Требуемый оборотный капитал

располагать предприятие в начале периода.

Текущий оборотный капитал определяется в последнем балансовом отчете. Величина теку-

Текущий оборотный капитал

Величина излишка оборотного капитала

(дефицита)

Остаток денежных средств на начало периода

1 Коэффициент текущей стоимости

Текущая стоимость денежных потоков

8.5. Исходные данные для экономической оценки инвестиций

203

финансирование инвестиций счет заемного капитала

за

При финансировании инвестиций за счет за­емного капитала необходимо, чтобы текущая стоимость будущих денежных доходов от инве­стиций позволяла погасить сумму долговых обязательств, проценты по обслужива­нию долга и обеспечивала получение положительной чистой текущей стоимости.

Финансирование инвестиций за счет собственных средств

внешними возможностями получения дохода, иначе предприятие может инвестиро­вать капитал внутри фирмы на менее выгодных условиях, чем это можно было бы сделать вне предприятия.

Необратимые затраты (возвратные издержки) возникают вследствие большой неопределенно-

Необратимые затраты

При финансировании инвестиционных реше­ний за счет собственных средств доходность ка­питальных вложений следует сравнивать с

сти при принятии инвестиционных решений. Это затраты, понесенные предприяти­ем в прошлом, которые невозможно возместить ни в настоящем, ни в будущем. На­пример, при неудачном вложении капитала в машины, производственное оборудо­вание предприятие поставлено перед выбором — осуществлять значительные затра­ты на капитальный ремонт оборудования или по возможности реализовать оборудование по ценам ниже его первоначальной стоимости и принять решение о новых инвестициях. Возникает ситуация, аналогичная примеру, приведенному Пи­тером Самуэльсоном: «Если куплен бутерброд с тухлой рыбой, съесть его и долго лечиться со всеми вытекающими отсюда затратами или выбросить и купить новый, более качественный».

9.1. Учет инфляции

Инфляция (от лат. Inflation — вздутие) — это

Инфляция

ооесценение денег, проявляющееся в форме рос-

та цен на товары и услуги, не обусловленного повышением их качества. Инфляция вызывается прежде всего переполнением каналов денежного обращения избыточной денежной массой при отсутствии адекватного увеличения товарной массы. Разли­чают следующие формы и виды проявления инфляции:

• административная инфляция — инфляция, порожденная административно управляемыми ценами;

• галопирующая инфляция — инфляция в виде скачкообразного роста цен;

• гиперинфляция — инфляция с очень высоким темпом роста цен;

• инфляция издержек — проявляющаяся в росте цен на ресурсы, факторы про­ изводства и обращения, особенно в условиях монопольного рынка, а с ними и цены на выпускаемую продукцию;

• импортируемая инфляция — инфляция, вызываемая воздействием внешних факторов, например, чрезмерным притоком в страну иностранной валюты и по­ вышением импортных цен;

• индуцированная инфляция — инфляция, обусловленная какими-либо други­ ми экономическими факторами;

• кредитная инфляция — инфляция, вызванная чрезмерной кредитной экспансией;

• непредвиденная инфляция — уровень инфляции, оказавшийся выше ожидае­ мого за определенный период;

• ожидаемая инфляция — предполагаемый уровень инфляции в будущем пе­ риоде вследствие действия факторов текущего периода;

9.1. Учет инфляции

205

открытая инфляция — инфляция за счет роста цен потребительских товаров и производственных ресурсов;

многофакторная инфляция — представляет сочетание нескольких перечис­ленных факторов при переполнении каналов денежного обращения платежны­ми средствами;

подавленная (скрытая) инфляция — возникает вследствие товарного дефи­цита, сопровождающегося стремлением государственных органов удержать це­ны на прежнем уровне. В этой ситуации происходит вымывание товаров на от­крытых рынках и переток их на теневые, черные рынки, где цены растут; ползучая инфляция — проявляется в длительном постепенном росте цен; инфляция спроса, проявляется в устойчивом превышении спроса над предло­жением, что ведет к росту цен. Инфляционная спираль возникает как следствие инфляционной психологии, когда все уверены в продолжении инфляции и ра­ботники требуют повышения заработной платы, а предприниматели заклады­вают в цену товара ее предстоящий рост.

Влияние инфляции

Влияние инфляции — один из факторов, ко­торый всегда должен учитываться в инвестици-

онных расчетах, даже если темпы роста цен и невысоки. Тем более остра эта про­блема для России, в экономике которой долгое время наблюдалась галопирующая инфляция. Инфляция заметно влияет на выгодность тех или иных проектов, как ориентированных на внутренний рынок, так и делающих ставку на экспорт продук­ции российских предприятий.

Проведенное исследование по влиянию неопределенностей на процесс принятия инвестиционных решений позволило сформулировать ряд тезисов по данной про­блеме. Не вдаваясь в теоретические дискуссии о природе и причинах инфляции, ог­раничимся чисто техническим подходом, приняв за отправную точку то, что инфля­ция — это процесс роста средних цен. Соответственно и измерение инфляции идет через измерение роста цен и в первую очередь через показатели роста цен в процен­тах. Не менее, если не более часто для измерения инфляции используют также ин­дексы цен, то есть относительные показатели, характеризующие темпы роста цен. Существует множество видов как формул для расчетов индексов цен, так и самих этих индексов. Среди них наиболее часто используется индекс потребительских цен.

Особенно серьезная проблема, связанная с учетом инфляции в инвестиционных расчетах, состоит в оценке изменений пропорций цен. Суть этой проблемы в том, что даже в период галопирующей инфляции, когда все цены в экономике как бы «несут­ся» на гребне некоего макроэкономического процесса, они все же меняются относи­тельно друг друга, поскольку некоторые товары дорожают медленнее, чем другие.

Опираясь как на мировой, так и на российский опыт, к наиболее серьезным про­блемам следует отнести:

различия в динамике цен реализации готовой продукции и закупаемых для ее производства ресурсов;

_I

9.1. Учет инфляции

207

• уровня роста/падения отношения курсов внутренней и иностранной валют. Эк­ вивалентным — при известной общей инфляции — является учет двух уровней инфляции иностранной валюты — внутреннего (повышения внутренних цен, определенных в иностранной валюте) и внешнего (на внешнем рынке);

• общего уровня цен (общая инфляция);

• цен на производимую продукцию на внутреннем и внешнем рынках (инфляция на сбыт). При этом необходимо учитывать соотношение цен продукции и ре­ сурсов с мировыми;

• цен на используемые ресурсы и комплектующие (по группам, характеризую­ щимся примерно одинаковой скоростью изменения цен);

• прямых издержек (по видам);

• уровня заработной платы — по видам работников (инфляция на заработную плату);

общих и административных издержек (инфляция на общие и административ­ные издержки);

• стоимости элементов основных фондов (земли, зданий и сооружений, оборудо­ вания);

• затрат на организацию сбыта (на рекламу, транспорт и др.);

• банковского процента.

При конкретном расчете могут быть известны не все перечисленные виды ин­фляции (тем более их прогноз). В этом случае используются наиболее подробные данные из имеющихся.

При наличии информации о ценовой политике государства (на период осуществ­ления проекта) расчеты эффективности могут быть выполнены в прогнозных ценах, с использованием дифференцированных по группам ресурсов (продукции) индексов изменения цен. Однако во всех случаях для оценки влияния инфляции в нынешних российских условиях приходится работать с неполной и неточной информацией.

Чтобы правильно оценить результаты проекта, а также обеспечить сравнимость показателей проектов в различных условиях, необходимо учесть влияние инфляции на расчетные значения результатов и затрат. Для этого следует потоки затрат и ре­зультатов (потоки реальных денег — для расчета коммерческой эффективности) проводить в прогнозных (текущих) ценах, а при вычислении интегральных показа­телей (интегральный эффект, NPV, IRR, PBI и др.) переходить к расчетным ценам, т.е. ценам, очищенным от инфляции.

Расчетные цены соответствуют ценам на оп-

Расчетные. цены

падать с ними за счет неоднородности инфляции). При расчетах эффективности ин­вестиций расчетные цены приводятся к моменту (t₀) (моменту, предшествующему началу реализации проекта), что необходимо иметь в виду при сравнении проектов с различными сроками начала их реализации.

ределенный момент времени (хотя могут не сов-

210 Глава 9. Учет инфляции, исчисление потока реальных денег, дисконтирование затрат и результатов

9.2, Исчисление потока реальных денег

Анализ оценок издержек является основой для оценки инвестиций, поэтому не­обходимо тщательно проверять все статьи издержек, которые могут оказать сущест­венное влияние на финансовую осуществимость проекта. Оценки должны осущест­вляться с учетом внутренних и внешних параметров (в случае совместного финан­сирования инвестиционного проекта) и могут выражаться в постоянных или текущих ценах (реальных или номинальных показателях). В зависимости от ценовой базы, используемой при обосновании инвестиций, и для целей финансового анализа предусматривается резерв на повышение цен (из-за непредвиденных обстоятельств). Поскольку несоответствие в использовании терминологии для анализа хозяйствен­ной и финансовой деятельности часто создает трудности для анализа проекта, при­нято строго соблюдать термины, определяемые и объясняемые ниже.

Первоначальные инвестиционные издержки

П ервоначальные инвестиционные издержки определяются как сумма основного капитала (издержек по инвестициям в основной капитал плюс предпроизводственные расходы) и чистого оборотного капитала. При этом основной капитал представляет собой ресурсы, требуемые для сооружения и осна­щения предприятия, а чистый оборотный капитал соответствует ресурсам, необхо­димым для полной или частичной его эксплуатации. На предынвестиционной ста­дии обычно совершаются две ошибки. Чаще всего оборотный капитал либо вообще не включается, либо включается в недостаточных размерах, из-за чего возникают серьезные проблемы с ликвидностью для разрабатываемого проекта. Кроме того, полные инвестиционные издержки иногда путают с полными активами,-которые со­ответствуют сумме основного капитала, предпроизводственных издержек и текущих активов. Размер полных инвестиционных издержек меньше, чем полных активов, поскольку они состоят из основного капитала и чистого оборотного капитала, при­чем последний представляет собой разность между текущими активами и кратко­срочными обязательствами.

Срок экономической жизни

Срок экономической жизни различен, для различных объектов инвестиций (зданий, уста-

новок, машин и оборудования, транспортных средств и т.д.). Чтобы обеспечивать работу предприятия, каждая производственная единица должна заменяться в уста­новленный для нее срок, и издержки на замену должны учитываться в Обосновании инвестиций. Другие виды инвестиций, осуществляемые во время эксплуатации, -инвестиции в рационализацию, модернизацию и расширение предприятия. Как пра­вило, эти инвестиции должны анализироваться в отдельных исследованиях, и только в исключительных случаях они включаются в обоснование первоначальных инве­стиций проекта.

9.2, Исчисление потока реальных денег

211

В каждом инвестиционном проекте перед запуском производства, приходит­ся нести определенные расходы, например, на приобретение или создание ак­тивов. Эти расходы должны быть капитализированы, они включают в себя ряд статей, возникающих на различных стадиях подготовки и осуществления про­екта.

Предынвестиционные расходы на эмиссию ценных бумаг

Предынвестиционные расходы на эмиссию ценных бумаг представляют собой расходы, воз­никающие при регистрации и образовании фир-

мы. В их состав входит плата за юридические услуги по составлению меморандума и устава предприятия и других подобных документов, а также плата за выпуск цен­ных бумаг. Расходы на эмиссию ценных бумаг включают в основном расходы на со­ставление и издание проспекта о новом выпуске акций, рекламу, объявления, ко­миссионные за размещение ценных бумаг, брокерские операции, расходы на обра­ботку заявок на акции и на распределение акций. Предварительные расходы также включают в себя плату за юридические услуги по оформлению заявок на получение ссуд и договоров о покупке земельного участка.

подготовительные

Расходы на исследования

Расходы на подготовительные исследования

бывают трех видов:

- расходы на предынвестиционные исследо-

вания: исследования возможностей, обоснование инвестиций, исследования обеспечения или функциональные (например, отчеты о разработке проекта), проводимые для осуществления проекта;

плата консультантам за подготовительные исследования, проектирование и надзор над монтажом и строительством, хотя она может быть отнесена к соот­ветствующим издержкам по инвестициям в основной капитал, которые не включаются в предпроизводственные издержки (когда их можно непосредст­венно отнести к созданию некоторого актива); прочие расходы по планированию проекта.

предпроизводственные

Прочие расходы

Прочие предпроизводственные расходы включают оклады, дополнительные выплаты и взносы в фонд социального обеспечения персо-

нала, занятого в период подготовки производства; командировочные расходы; соз­дание временных сооружений, таких как поселок для рабочих, временные офисы и склады; предпроизводственные маркетинговые издержки, деятельность по продви­жению, создание сбытовой сети и т.д.; расходы на обучение, включая оплату препо­давателей, командировочные, оплату проживания, оклады и стипендии обучающим­ся и платежи внешним организациям; плата за «ноу-хау» и патенты; проценты по ссудам, накопленные или подлежащие уплате во время строительства; расходы на страхование во время строительства.

212 Глава9. Учет инфляции, исчисление потока реальных денег, дисконтирование затрат и результатов

Расходы на пусковые испытания, пуск и ввод в эксплуатацию

Расходы на пусковые испытания, пуск и bboд в эксплуатацию включают в себя плату за над­зор во время пусковых операций, оклады, зар­плату, дополнительные выплаты и взносы в фонд социального обеспечения занятого персонала, расходы на приобретение производственных и вспомогательных мате­риалов, плату за коммунальные услуги и прочие расходы, связанные с пуском инве­стиционного проекта. Операционные убытки в период отладки до достижения про­изводством удовлетворительного уровня также должны быть капитализированы.

Издержки на замену установок и оборудования

И здержки на замену установок и оборудова­ния включают все предпроизводственные расхо­ды, описанные выше, они связаны с инвести­циями, необходимыми для замены основного капитала. В этом случае оценки вклю­чают в себя расходы на поставку, транспортировку, монтаж и ввод в эксплуатацию оборудования, любые издержки, связанные с простоем, производственными убыт­ками, а также резерв на непредвиденные обстоятельства.

Ликвидационные издержки

Ликвидационные издержки — это затраты,

связанные с завершением эксплуатации основ-

ного капитала в конце жизни проекта, минус любые поступления от продажи акти­вов. Их основные статьи — издержки на демонтаж, ликвидацию остатков предпри­ятия и восстановление земли. Во многих случаях для Обоснования инвестиций це­лесообразно принять, что эти издержки могут возмещаться за счет стоимости соот­ветствующего вида актива.

Основной капитал

изводственные расходы. Инвестиции в основной капитал

Основной капитал включает в себя издержки по инвестициям в основной капитал и предпро-

Инвестиции в основной капитал включают в себя затраты на покупку земли, подготовку уча­стка и его улучшение; на строительство зданий и работы по гражданскому строи­тельству; на приобретение производственных машин и оборудования, включая вспомогательное; некоторые статьи, включаемые в структуру платежа за «ноу-хау» и патенты.

Полные годовые издержки по инвестициям в основной капитал проектируются для каждого года в течение всего периода строительства вплоть до достижения за­планированного уровня производства. Кроме того, в схему расчета включаются также инвестиции, необходимые на стадии эксплуатации объектов строительства.

Чистый оборотный капитал

запасов, ценных быстрореализуемых бумаг, оплаченной заранее продукции, счетов к получению и наличности) за вычетом краткосрочных обязательств (счетов к опла­те). Он образует существенную часть первоначальных инвестиций. Любые измене-

Чистый оборотный капитал объединяет те­кущие активы (сумму товарно-материальных

9.2. Исчисление потока реальных денег

213

ния в текущих активах или краткосрочных обязательствах, такие как увеличение или уменьшение объемов производства или товарно-материальных запасов (сырья, незавершенного производства, готовой продукции и т.д.), влияют на потребность в финансовых ресурсах. Любое увеличение оборотного капитала означает отток ре­альных денег. Отток реальных денег должен быть профинансирован, а любое его уменьшение создает свободные финансовые ресурсы (приток реальных денег, кото­рый должен быть профинансирован за счет акционерного капитала или долгосроч­ных обязательств, краткосрочные сезонные пики, возникающие в течение хозяйст­венного года, могут, однако, финансироваться за счет кратко- или среднесрочного кредита).

Оборотный капитал

При анализе инвестиционных издержек следует тщательно проверять, учтены ли должным образом в оценках затрат потребности в первоначальном оборотном капи­тале, а также изменения, которые могут возникнуть во время эксплуатации пред­приятия. Только так можно гарантировать, что в пусковой период не обнаружится неожиданно недостаток финансовых ресурсов и что затраты оборотного капитала включены в оценку инвестиционного проекта. Оборотный капитал подразделяется на по­стоянный и временный или переменный.

Постоянный оборотный капитал — это та сумма средств, которая требуется для создания товаров и услуг, необходимых для удовлетворения спроса на минимальном уровне. Средства, представляющие постоянный оборотный капитал, никогда не по­кидают хозяйственный процесс.

Временный, или переменный оборотный капитал используется не всегда прибыльно. Например, деятельность по проекту, носящая сезонный или цикли­ческий характер, требует сравнительно большого временного оборотного капи­тала. Поэтому капитал, временно инвестируемый в текущие активы, следует по­лучать из источников, которые дают возможность его возвратить, если он не ис­пользуется.

Если аналитик воздержался от классификации оборотного капитала на постоян­ный и временный, то чистый оборотный капитал используется в качестве среднего долгосрочного уровня оборотного капитала и должен покрываться за счет средне-или долгосрочного финансирования или акционерного капитала.

Счета к получению

дукции в качестве условия продажи. Размер этой статьи определяется политикой торговли данной фирмы в кредит. Поскольку отношение объема продаж в кредит к валовому объему продаж у разных фирм различное в зависимости от конкурентной ситуации, доминирующей в отрасли, трудно придти к каким-либо обоснованным обобщениям. Каждый случай следует оценивать отдельно в соответствии со сле­дующей формулой:

1' Счета к получению (дебиторы) — это ком­мерческие кредиты, выданные покупателям про-

_I

9.3. Дисконтирование затрат и результатов

217

программой на весь период, при этом они подразделяются на переменные и посто­янные издержки. Переменные издержки изменяются пропорционально изменениям уровня производства. Они включают в себя затраты на материалы, оплату труда и коммунальных услуг и подразделяются на: пропорциональные, дигрессивные, прогрессивные и регрессивные. Пропорциональные издержки изменяются про­порционально объему производства. Дигрессивные издержки меняются медленнее, чем объем производства. Прогрессивные изменяются быстрее, чем объем производ­ства. Регрессивные издержки уменьшаются с увеличением объема производства.

Постоянные издержки

венных характеристик проекта. Они включают в себя главным образом накладные расходы и амортизационные отчисления, затраты на долгосрочные услуги по кон­тракту, арендную плату и оклады администрации.

Оценка будущих затрат и выгод основана на чистой текущей приведенной стоимости (общий

Постоянные издержки остаются неизменны­ми независимо от объема производства и качест-

I Оценка будущих затрат и выгод финансовый итог от реализации проекта).

9.3. Дисконтирование затрат и результатов

Дисконтирование

Дисконтированием называется процесс при­ведения (корректировки) будущей стоимости денег к их текущей приведенной стоимости. Процесс, обратный дисконтированию, а именно определение будущей стоимости, есть начисление сложных процентов на первоначальную инвестированную стоимость.

Ставка дисконта

Ставка дисконта — это норма прибыли, ко­торую инвесторы обычно получают от инвести-

ций аналогичного содержания и степени риска. Это минимальный уровень доходно­сти инвестиций, равный фактической ставке процента, которая уплачивается полу­чателем ссуды. В современных условиях она принимается равной ставке рефинан­сирования Центрального банка России.

Текущая стоимость

Текущая (настоящая, дисконтированная,

приведенная) стоимость представляет собой

величину денежных средств в начальный момент времени, т.е. момент инвестиро-зания.

Будущая стоимость

Будущая стоимость — величина денежных

метода сложного процента по отношению к текущей стоимости. Текущая приве-енная стоимость равна будущей стоимости, умноженной на коэффициент:

средств, рассчитанная с помощью применения

9.3. Дисконтирование затрат и результатов

219

Анализ применяемых в отечественной и зарубежной практике методов оценки ставки дисконтирования показывает, что тем общим, что объединяет их, является безрисковая ставка, поэтому целесообразно остановиться на рассмотрении специ­фики ее определения в отечественных условиях.

1. Безрисковые и учитывающие риски проектов номинальные ставки процента могут быть как рублевыми, так и валютными. Рублевые ставки используют в расче­ тах по тем проектам, доходы от которых будут повторно вкладываться на внутрен­ нем рынке. Поэтому в номинальных рублевых ставках процента необходимо учиты­ вать внутрироссийские инфляционные ожидания. Если же доходы по тому или ино­ му проекту будут вывозиться из страны, инвестироваться и обеспечивать потребление за рубежом, то и инфляционные ожидания, в значительной мере опре­ деляющие уровень номинальной ставки процента, следует в соответствующей став­ ке учитывать по инфляции, характерной для мировой экономики в целом (3-7%).

С учетом инфляционных ожиданий и реальной рыночной ставки процента номи­нальные рублевые безрисковые ставки процента должны определяться на основе фактической доходности (отражающей как коллективные ожидания участников рынка по поводу будущей инфляции, так и фактически зарабатываемую реальную среднюю ставку процента) отечественных государственных облигаций.

После того как Министерство финансов России разместило в начале 1997 г. дол­госрочные российские государственные облигации на первичных мировых фондо­вых рынках под ставку доходности в 10%, эту ставку можно было брать за условно безрисковую номинальную ставку дисконта для собственного капитала (для дискон­тирования денежных потоков без учета рисков конкретного инвестиционного про­екта) при условии, что денежные потоки по инвестиционному проекту выражены и будут получаться в долларах или другой свободно конвертируемой валюте. Анализ проводится в целях получения процента для рублевых ставок дисконтирования де­нежных потоков, используемых для операций на внутреннем рынке, т.к. они учиты­вают особенности российской экономики.

2. В связи с малым объемом, низкой степенью информационной прозрачности (большими издержками трансакций при получении необходимых данных только из публикуемых финансовых отчетов открытых компаний) и незначительной ликвид­ ностью российского рынка акций коэффициенты риска вложений в конкретный продукт по сравнению со средним риском инвестиций (отличных от вложения в го­ сударственные облигации) в отечественных условиях чаще всего также невозможно оценивать принятым на Западе классическим способом, заключающимся в сравне­ нии колебаний акций предприятий, специализирующихся на данном продукте или его ближайшем аналоге, с колебаниями акций на фондовом рынке в целом. Здесь тоже приходится использовать рыночную информацию непосредственно по продук­ там, а не по выпускающим их предприятиям.

3. К использованию в качестве ставки дисконта, учитывающей величину рисков проектов, равную среднему (за ретроспективу и по нескольким предприятиям-аналогам)

220 Глава 9. Учет инфляции, исчисление потока реальных денег, дисконтирование затрат и резуль

балансовому финансовому коэффициенту типа «доход на инвестиции» (например, от­ношению чистой прибыли к сумме остаточной или восстановительной стоимости акти­вов этой компании), в отечественных условиях следует относиться весьма осторожно.

4. В международной практике способ определения безрисковой ставки процента за­ключается в том, чтобы принимать за нее рыночную ставку доходности долгосрочных (как правило, десятилетних) государственных облигаций. В России вложения в государ­ственные облигации также являются по сравнению со всеми иными вложениями капи­тала менее рискованными. Но пока в России рынок долгосрочных государственных об­лигаций получил недостаточное развитие. Поэтому для практических расчетов, как пра­вило, принято использовать рыночную ставку доходности государственных краткосрочных облигаций (ГКО), а также имеющих хождение среднесрочных государ­ственных облигаций федерального займа (ОФЗ) и облигаций сберегательного займа (ОСЗ). Для чего исчисляется средневзвешенная (в процентах годовых) рыночная доход­ность разных выпусков ГКО, ОФЗ и ОСЗ. Но их доходность существенно отличается друг от друга, как в силу изменчивости общей финансовой конъюнктуры, так и из-за попыток правительства влиять на доходность этих облигаций при их первичном разме­щении на рынке. На указанную средневзвешенную величину, которая практически при­ближена к безрисковой ставке процента в отечественных условиях, решающее влияние оказывает сильно колеблющаяся рыночная доходность в первую очередь краткосроч­ных облигаций (на них падает основная доля операций на рынках государственных об­лигаций). Следовательно, рублевую ставку дисконта, полученную в основном на базе определения доходности ГКО, в отечественных условиях следует использовать пока лишь с очень большой осторожностью для дисконтирования денежных потоков по дол­госрочным инвестиционным проектам. Такая ставка более применима для анализа краткосрочных проектов, соответствующих сроку погашения государственных кратко­срочных или среднесрочных облигаций.

Невозможность использования уровня дохода ГКО по внутреннему долгу Росс: в качестве нормы дохода по безрисковым инвестициям для оценки эффективности долгосрочных вложений капитала подтвердилась в августе 1998 г., когда российское правительство, как известно, реструктурировало свой долг по ГКО И ОФЗ, т.е. от­ложило их погашение на значительные сроки. Тем самым покупка данных ценных бумаг не только стала давать иную, чем обещалось, доходность, но и вообще пере­стала некоторое время быть безрисковым вложением средств.

На рис. 3 представлены данные по уровню процента ГКО, ставки рефинансиро­вания, ставки депозита и уровня инфляции (по данным Госкомстата и ЦБ РФ).

После проведения соответствующего анализа нами предлагается в качестве без­рисковой использовать доходность по депозитам Сбербанка РФ. Если по поводу анализа государственных ценных бумаг на предмет использования доходности по ним в качестве безрисковой ставки вопросов, как правило, не возникает, то по пово­ду выбора безрисковой ставки на основе доходности по депозитам Сбербанка РФ стоит дать несколько пояснений.

9.3. Дисконтирование затрат и резуль татов

223

нове информации по объекту оценки с использованием конкретным инвестором своего предыдущего опыта финансирования различных проектов.

Основная концепция метода заключается в следующей гипотезе: чем на более ранней стадии разработки находится оцениваемый объект, тем более высокой предполагается ставка дисконтирования. Это происходит как минимум по трём причинам.

Во-первых, чем ниже стадия разработки проекта, тем выше риск получения во- , обще каких-либо положительных результатов поскольку идея попросту может не оправдать себя.

Во-вторых, за время доведения объекта до стадии коммерческого использова­ния может подвергнуться сомнению сам факт успешного коммерческого использо­вания данного объекта. Другими словами, при изменении конъюнктуры рынка инве­стор может сравнить, что дешевле — свернуть проект или продолжать его финанси­ровать.

В-третьих, чем на более ранней стадии разработки находится объект, тем меньше затрат произведено при его создании. Так, X. Фест (Н. Fest) отмечает, что каждая последующая стадия влечёт за собой затраты, увеличивающиеся в 10 раз.

П. Завлин, А. Казанцев и Л. Миндели приводят такие цифры возрастания затрат: на стадии фундаментальных исследований — в 1 раз, на стадии научно-исследовательских работ — 4, на стадии опытно-конструкторских работ - 16, на стадии производственных исследований — в 256 раз.

Поэтому суть метода венчурного капитала как раз в том и состоит, чтобы при оценке ставки дисконтирования учесть стадию разработки объекта, придав ей раз­мерность процентов.

Оценим максимально допустимые значения, которые может принимать венчур­ная ставка дисконтирования. Исходя из западного опыта финансирования, ожидае­мая прибыль по рисковым инвестиционным проектам составляет приблизительно 40-60%.

Учитывая, что доходность по государственным облигациям в экономически раз-витых странах составляет 2-5% (в России за последние 3 года с 21-12%), а инфля-Ьия — 3-5% (в России 12-14%), то с учётом инфляции безрисковая ставка составит в экономически развитых странах 5-10% (соответственно в России 24-35%). По­скольку ставка по венчурному проекту распадается на безрисковую и рисковую со­ставляющие, то на последнюю приходится 35-50%. Можно предположить, что в ус-ловиях экономики переходного периода рисковая составляющая ставки дисконтиро­вания должна находиться по крайней мере не ниже этих значений.

В основу метода положены: статистика провалов новых товаров на рынках и банкротств новых фирм и статистика уровня произведённых затрат в зависимости от стадии разработки, на которой находится объект инвестирования.

10.1. Финансовый итог деятельности предприятия

Финансовый предприятия

итог деятельности

Финансовый итог деятельности предприятия CASH FLOW (CF) — представляет собой раз­ность между суммой поступлений и суммой рас­ходов капитала за определенный период времени.

CF может быть подсчитан для периода в один год, за несколько лет и за весь пе­риод строительства (например, 15 лет).

Поступления капитала при подсчете CF всегда суммируются полностью. Расхо­ды же суммируют в одних случаях без первоначальных инвестиций, а в других — с первоначальными инвестициями.

При подсчете CF принято учитывать поступления и выплаты денежных сумм и материальных средств. Материальные средства могут использоваться в случаях бар­тера, вклада в уставный капитал и т.д.

Прямого эквивалента CF в отечественной экономической терминологии нет. От прибыли CF отличается тем, что при его подсчете капиталовложения учитывают полностью в тот год, когда они сделаны, а не постепенно в виде амортизационных отчислений. Если прибыль характеризует деятельность предприятия, связанную только с выпуском продукции, то CF может включать в себя поступления и расхо­ды средств, не связанные с выпуском продукции (например, поступление платы за сданные в аренду помещения и оборудование, выручку от продажи части имуще­ства предприятия). Если прибыль не принято подсчитывать для периода строи­тельства предприятия, то CF для этого периода является узаконенным расчетным показателем.

1 Инвестиции

,

где

_I

я*#

_I

_I