Вопрос 32.

2.5. Ценообразование на рынке ценных бумаг

Для многих видов ценных бумаг существуют два рынка – первичный и вторичный. На первичном рынке происходит размещение ценных бумаг – продажа их эмитентом (государством или корпорацией), на вторичном – перепродажа ценных бумаг. Непосредственно эмитенту выручка поступает лишь от реализации на первичном рынке. Но возможность перепродажи ценных бумаг на вторичном рынке повышает их ликвидность – способность актива обращаться в деньги и тем самым увеличивает спрос на первичном рынке. На первичном рынке ценные бумаги продаются по номинальной или аукционной цене, на вторичном – по рыночному курсу. Вторичный рынок, как правило, функционирует на биржах.

Торговля на бирже ценными бумагами ведется по принципу аукционной продажи, когда ценные бумаги приобретает тот, кто предложил наибольшую цену. Фондовая биржа осуществляет следующие функции: устанавливает рыночную стоимость ценных бумаг, обеспечивает перелив капитала между участниками рынка и т. п. Купля-продажа ценных бумаг осуществляется на основе их биржевого курса, который колеблется в зависимости от спроса и предложения.

Скупка ценных бумаг по относительно низким ценам и продажа их по более высокому курсу позволяет получать биржевую прибыль. На бирже осуществляется регистрация стихийно сложившихся курсов ценных бумаг, которая называется биржевой котировкой. Ценные бумаги, поступающие на биржу, проходят процедуру листинга. Суть этой процедуры состоит в отборе ценных бумаг и допущению их к торгам. Следует отметить, что ценные бумаги принято делить на две группы: свидетельства о собственности и свидетельства о займе. К первой группе относятся: акции, опционные свидетельства, финансовые фьючерсы, ордера, права (варранты), коносаменты. Ко второй группе относятся векселя, банкноты, чеки, облигации, депозитные и сберегательные сертификаты. Из первой группы наиболее распространенным видом ценных бумаг является акция.

Ценообразование на акции. Акция – бессрочная ценная бумага, закрепляющая за совладельцем право на получение дивиденда (дохода) и как минимум формальное право на участие в управление компанией. Акции подразделяются на: именные и предъявительские; простые и привилегированные; безголосые, одноголосые и многоголосые.

Именные акции выписываются на имя определенных владельцев и регистрируются в учетной книге акционерного общества. Достоинством именных акций является возможность их учета и контроля. Недостатком –низкая «подвижность», так как смена владельца требует перерегистрации. Акции на предъявителя свободно продаются и покупаются на рынке ценных бумаг.

Простая акция дает право голоса на собрании акционеров, а размер получаемого по ней дохода зависит от результатов работы акционерного общества (АО) за год и ничем другим не гарантирован. Привилегированная акция гарантирует доход независимо от результатов хозяйственной деятельности АО – в этом ее привилегия. Но именно по этой причине владельцы такой акции не заинтересованы в увеличении прибыли АО, поэтому привилегированная акция не дает права голоса на собрании акционеров. Различие между безголосыми, одноголосыми и многоголосыми акциями очевидно.

Первый раз акция выпускается в обращение по номинальной стоимости, то есть сумме денег, которая указана на акции при ее эмиссии. В последующем, при перепродаже акции, устанавливается ее рыночная цена или курс акции.

Курс акции зависит от соотношения спроса и предложения на акции данной корпорации, но колеблется вокруг расчетного курса акции. Если курсовая стоимость акций превышает номинальную, то разница между суммой, полученной от продажи акций, и суммой действительно вложенного в АО капитала составит учредительскую прибыль, присваиваемую учредителями.

При определении рыночного курса (текущей цены) ценной бумаги решающими являются следующие параметры: размер и периодичность выплат по данному виду ценной бумаги, предстоящая длительность ее обращения, цена гашения, процентная ставка. Для каждого вида ценных бумаг формирование рыночного курса имеет свою специфику.

Необходимо отметить, что факторы, определяющие ценность акции, являются вероятностными величинами. Будет ли на акцию выплачиваться дивиденды и в каком размере – эти вопросы решаются в оперативном порядке в зависимости от результатов деятельности фирмы. Важно знать, что эмитент акции не берет на себя обязательства ее выкупа через какое-то время, поэтому акция не имеет цены гашения. Вместо нее инвестор имеет дело с рыночным курсом акции.

В настоящее время существует два основных подхода к определению цены рискового актива: традиционный и портфельный. Традиционный способ заключается в следующем: нынешняя ценность акции, как и любого другого актива, обеспечивающего гарантированный доход в течение ряда будущих периодов, в соответствие с правилами дисконтирования, определяется по формуле:

(2.20.)

,

где - ожидаемый доход на акцию в период t, i – рыночная ставка процента, Т – период обращения акции.

В рамках портфельного подхода для определения цены акций используются две модели: модель рынка и модель ценообразования на капитальные активы.

В основе модели рынка лежит постулат портфельной теории: доходность и риск обращающейся на рынке акции определяются только доходностью и риском рыночного портфеля. Доходность рыночного портфеля (r_m) исчисляется как средневзвешенная доходность всех обращающихся акций:

(2.21.)

,

где q_j – удельный вес капитализации фирмы j в общей капитализации рынка, r_j – доходность определенного вида акции, j = 1…n.

Д

(2.22.)

ля представления в явном виде зависимости доходности акции j-того вида от доходности рыночного портфеля используется модель линейной регрессии:

r_j = α_j + β_jr_m + ε_j,

где α_j, β_j – коэффициенты регрессии; ε_j – случайная стохастическая переменная с нулевым ожиданием.

Модель рынка разлагает доходность акции на две компоненты: α_j и β_jr_m. Первая зависит от свойств данной акции, а вторая пропорциональна доходности рыночного портфеля. Суть экономической интерпретации β_j заключается в следующем: коэффициент β_j выступает мерой риска j-той акции относительно меры риска рыночного портфеля: при β_j > 1 риск данной акции больше риска рыночного портфеля, при β_j < 1 – наоборот.

Исходное положение модели ценообразования на капитальные активы звучит следующем образом: при равновесии на рынке ценных бумаг рыночный портфель как совокупность всех обращающихся на рынке рисковых активов совпадает с оптимальным для инвесторов портфелем. Следовательно, в состоянии равновесия средняя ожидаемая доходность финансовых средств () у любого инвестора равна:

(2.23.)

,

где i – текущая ставка процента, δ_m, δ_v – стандартные отклонения от доходности рыночного портфеля и j–того вида актива; –среднеожидаемая доходность рыночного портфеля.

Данное уравнение носит название «уравнение линии рынка капитала». Оно показывает множество эффективных структур финансовых вложений при равновесии на рынке акций.

В рамках модели ценообразования на капитальные активы выделяется возникшая в 70-х годах ХХ века теория арбитражного ценообразования. Ее достоинства заключаются в том, что она охватывает несколько периодов, не требует исчисления среднеожидаемого значения дохода на ценные бумаги, объясняет установление цены на отдельную, вновь появившуюся акцию.