Income, control, timing, other — гибкость, риск, доход, контроль, фактор

ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО 265

времени, прочее), представляющий контрольный перечень вопросов,

относящихся к структуре капитала.

Гибкость (flexibility — F). Какая финансовая гибкость нужна руководству

для адекватного реагирования на непредвиденные события типа

инициирования судебного процесса против компании или появления у

компании новых конкурентов? К примеру, компания Dow Corning никак

не планировала стать ответчиком в судебном разбирательстве по поводу

имплантации молочных желез, которое парализовало компанию.

Риск (risk — R). С каким уровнем риска способно смириться руководство,

чтобы адекватно реагировать на предвидимые события типа циклических

спадов деловой активности, забастовок или дефицита исходных

материалов? Известно, что игрушки, пользующиеся бешеным спросом

сегодня, завтра становятся никому не нужными. Сообразительный менеджер

должен планировать подобное падение сбыта, обеспечивая финансовую

гибкость, достаточную для преодоления компанией периодов спада.

Поэтому многие компании по производству игрушек имеют низкое

отношение заемный капитал/собственный капитал.

Доход (income — I). Какой уровень выплаты дивидендов акционерам

или процентов по долгам могут обеспечить доходы компании? Менеджер

финансового отдела обязан прогнозировать результаты операций компании

для определения притока денежных средств. Исходя из такого

прогноза и степени уверенности в правильности своих предположений,

менеджер может определить уровень выплат, приемлемый для компании.

Контроль (control — С). Какую долю акций руководство готово предоставить

внешним инвесторам? Владельцы многих семейных фирм не

доверяют посторонним даже информацию о своих доходах, не говоря

уже о предоставлении им права голоса.

Фактор времени (timing — Т). Предлагает ли рынок заемного капитала

весьма привлекательные ставки процента? Не переоценил ли рынок

стоимость акций, с точки зрения руководства компании? Если курс акций

завышен — целесообразно продавать акции широкой публике. Если, напротив,

он занижен — целесообразнее выкупить акции у их владельцев.

После кризиса 1987 г. многие компании воспользовались возможностью

выкупа своих акций. Уменьшив количество обращающихся акций, они

увеличили в структуре капитала долю заемных средств для финансирования

деятельности.

В 1991 г. инвесторы не могли покупать достаточное количество акций

компаний, сделавших ставку на биотехнологию. Они платили очень боль-

266 Mba за 1 о дней

шие деньги даже за акции компаний, начало деятельности которых не

предвещало ничего хорошего. В 1992 г., как только биотехнология вышла

из фавора у инвесторов, дни легких денег для таких компаний внезапно

кончились. Такая же история случилась в 1995 г. с компаниями, посвятившими

себя Интернету, правда, в этом случае энтузиазм инвесторов сохранился

до 1999 г. Компания должна иметь динамичную структуру капитала,

чтобы использовать к своей выгоде любую ситуацию на рынке.

Прочее (other — О). Множество других факторов влияет на пути, которые

выбирают менеджеры. Временами компания просто не может найти

банк, который предоставит ей ссуду, и это вынуждает ее выпускать акции.

Бывает, что такой выбор обусловлен запретительно высокими ставками

процента на заемный капитал. Множество причин обусловливает принятие

тех или иных решений по структуре капитала.

В основе структуры капитала лежит анализ финансовых коэффициентов.

В главе, посвященной бухгалтерскому учету, я объяснил концепцию

финансового рычага (financial leverage). Компания с высоким уровнем

задолженности и незначительными активами использует финансовый рычаг

в пользу акционеров, если она имеет прибыль. Доход просто-напросто

делится на меньшее число долей, вследствие чего растет прибыль на акцию.

В то же время такая компания сводит на нет относительное значение

собственных средств, когда доходы уменьшаются, а выплата процентов по

долгам съедает всю прибыль.

Менеджеры компании со значительным финансовым рычагом должны

решить, целесообразно ли ради ублажения акционеров высокими дивидендами

рисковать банкротством компании в случае, если прогноз

притока денежных средств не сбудется. Семья Томпсон сделала неверный

прогноз по поводу своей компании Southland Corporation, а счастливые

и богатые руководители ARA Services, компании по обслуживанию

предприятий пищевой промышленности, в 1984 г. правильно рассчитали

операцию по приобретению контрольного пакета акций с помощью финансового

рычага. Кто знает, примени семья Томпсон метод FRICTO, они,

возможно, избежали бы катастрофических убытков!

Рыночная стоимость уже выпущенных акций связана также с рискованностью

структуры капитала компании. Если инвесторы считают, что

уровень задолженности слишком высок, они будут платить за акции компании

меньше, так как платежи в счет погашения долгов могут поставить

под сомнение получение прибыли. Кроме того, инвесторы дисконтиру-

ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО 267

ют рыночную стоимость долга компании с учетом риска. Именно так в

начале 90-х гг. складывалась ситуация с компаниями с высоким отношением

заемный капитал/собственный капитал, например с Black & Decker

и RJR Nabisco. Многих инвесторов насторожила рискованность структуры

капитала, и они предпочли отстраниться и от заемной, и от собственной

составляющей капитала этих компаний.

Модильяни и Миллер, известный дуэт из Академии МВА, сформулировали

ряд тезисов о влиянии задолженности на рыночную стоимость

компании. В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер выполнили новаторскую

работу по определению влияния финансирования деятельности

посредством заимствования при наличии и отсутствии налоговых

льгот. В идеальном мире чем выше доля заемного капитала, тем лучше.

Рыночная стоимость компании растет с повышением уровня задолженности.

Однако, как мы видели в предыдущем параграфе, инвесторы реального

мира учитывают риск неплатежеспособности в своих оценках

как заемной, так и собственной составляющей капитала компании.

Итак, чем выше доля заемных средств в совокупном капитале компании,

тем выше рыночная стоимость компании, но до определенной точки.

В этой точке риск банкротства компании становится значительным и

стоимость компании падает. Затраты на финансирование деятельности

снижаются по мере того, как компания увеличивает долю защищенного

налоговым щитом относительно дешевого заемного капитала, замещая

им высокие прибыли, которых требуют инвесторы, вложившие свои

средства в собственный капитал компании. Но подобно акционерам и

держатели долговых обязательств начинают с определенного момента

нервничать и требовать повышения доходности в качестве компенсации

риска невозвращения долгов. Проанализируйте два графика (см. с. 268 и