Раздел 10. Оценка коммерческой эффективности инвестиционного проекта

Для оценки коммерческой эффективности инвестиционного проекта определяется прогноз прибыли, прогноз движения денежных средств и интегральные показатели эффективности.

10.1. Прогноз прибыли

Прогноз прибыли в динамике производится сопоставлением доходов и расходов предприятия исходя из сравнения ожидаемых величин выручки от продаж, плановых откорректированных затрат, финансовых долговых обязательств любого вида.

Прогноз прибыли необходим для оценки текущей хозяйственной (операционной) деятельности предприятия.

При выполнении прогноза последовательно определяются:

·  прибыль от продаж, как разность между выручкой от реализации, исчисленной без налога на добавленную стоимость, и эксплуатационными затратами предприятия (полной себестоимостью продукции, включающей в себя производственные, управленческие и коммерческие затраты);

·  прибыль до налогообложения. В примере бизнес-плана эта величина меньше прибыли от продаж на финансовые обязательства перед бюджетом. Финансовые обязательства перед бюджетом, учитываемые при расчете прибыли до налогообложения, - налог на имущество.

В соответствии с действующей инструкцией по исчислению налога на имущество, предприятие освобождено от налога в течение первого года своей деятельности. При исчислении налога учитывается износ основных производственных фондов предприятия, т. е. базой начисления налога является остаточная стоимость фондов. Ставка налога - 2,2%;

·  налогооблагаемая прибыль. При отсутствии льгот по налогу на прибыль, налогооблагаемая прибыль совпадает с прибылью до налогообложения. К перечню основных преференций инвесторам в соответствии с законодательством отдельных регионов по наиболее значимым бизнес-проектам региональное правительство может предоставить налоговые льготы в части налогов, зачисляемых в бюджет региона, а также субсидии на частичное возмещение затрат по уплате процентов по кредитам;

·  чистая прибыль. Меньше прибыли до налогообложения на величину налога на прибыль. Кроме того, в настоящем бизнес-плане за счет чистой прибыли возмещаются проценты по кредиту по ставке, превышающей учетную ставку ЦБ РФ.

Продолжение примера

Расчет налога на имущество

Первоначальная стоимость постоянных активов – 1108874 тыс. руб. В действие основные производственные фонды вводятся в течение периодов t0и первой половины t1(таб.6.2).Ежегодный износ− 70968 тыс. руб. По периодам t0, t1 и половину t2 предприятие освобождено от перечисления в бюджет налога на имущество.

Таблица 10.1

Расчет налога на имущество, тыс. руб.

Шаг расчета	Ввод в действие основных производственных фондов	Ежегодный износ	Остаточная стоимость основных производственных фондов	Налог на имущество
t0	816000	-	816000	-
t1	292874	35484	1073390	-
t2		70968	1002422	11027*)
t3		70968	931454	20492
t4		70968	860486	18931
t5		70968	789518	17369
t6		70968	718550	15808
t7		70968	647582	14247
t8		70968	576614	12686
t9		70968	505646	11124
t10		70968	434678	9563

*) налог составляет ½ расчетной величины: 1002422·0,022/2=11027 тыс. руб.

Таблица 10.2

Прогноз прибыли, тыс. руб.

Наименование позиций	t0	t1	t2	t3	t4	t5	t6	t7	t8	t9	t10
1. Объем продаж, т	-	61200	102000	102000	102000	102000	102000	102000	102000	102000	102000
2.Объем продаж, тыс. руб.	-	752760	1279692	1279692	1279692	1279692	1387200	1387200	1387200	1366800	1366800
3.Эксплуатационные затраты	-	481070	687126	677946	668766	668766	668766	668766	668766	668766	668766
в т. ч. амортизационные отчисления	-	35484	70968	70968	70968	70968	70968	70968	70968	70968	70968
4. Прибыль от продаж		271690	592566	601746	610926	610926	718434	718434	718434	698034	698034
5. Финансовые обязательства, в т. ч:	-	-	11027	20492	18931	17369	15808	14247	12686	11124	9563
-налог на имущество
6. Прибыль до налогообложения	-	271690	581539	581254	591995	593557	702626	704187	705748	686910	688471
7. Льготы по налогу на прибыль	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
8. Налогооблагаемая прибыль	-	271690	581539	581254	591995	593557	702626	704187	705748	686910	688471
9. Налог на прибыль (20%)	-	54338	116308	116251	118399	118711	140525	140837	141150	137382	137694
10. Проценты за кредит по ставке, превышающей учетную ставку ЦБ		6732	4488	2244	-	-	-	-	-	-	-
11. Чистая прибыль	-	210620	460743	462759	473596	474845	562101	563350	564599	549528	550777
То же нарастающим итогом	-	210620	671363	1134122	1607719	2082564	2644665	3208014	3772613	4322141	4872918

10.2. Прогноз движения денежных средств

Прогноз движения денежных средств показывает соотношение источников и направлений использования финансовых ресурсов проекта (т. н. метод «cash flow»). С оценкой прогноза движения денежных средств связан «бюджетный» подход к определению финансовой состоятельности проекта.

Наличие прибыли не является единственным критерием эффективности инвестиционных проектов. Необходимость оформления прогноза денежных средств диктуется тем, что понятия доходов и расходов, используемые в прогнозе прибыли, не совпадают с движением денежных средств. Например, амортизационные отчисления снижают прибыль, но не влияют на наличность предприятия и т. д. Кроме того, прогноз движения денежных средств шире, чем прогноз прибыли за счет того, что в нем освещается не только операционная, но и финансовая и инвестиционная сферы деятельности предприятия.

К притоку денежных средств относятся:

·  выручка от реализации продукции;

·  привлечение кредита;

·  привлечение средств сторонних инвесторов;

·  нераспределенная прибыль прошлых периодов;

·  амортизационные отчисления.

К оттоку денежных средств относятся:

·  инвестиции в постоянные активы;

·  эксплуатационные издержки, связанные с осуществлением текущей деятельности предприятия;

·  возврат кредита и суммы процентов за кредит, не относимые на себестоимость продукции;

·  расчеты с бюджетом (налоговые изъятия);

Выплаты дивидендов акционерам не учитываются в качестве оттока реальных денег, поскольку они выплачиваются из чистой прибыли предприятия.

Общий поток денежных средств за весь горизонт расчета (нарастающим итогом) должен быть равен сумме нераспределенной прибыли за этот же период и используемых амортизационных отчислений за минусом сумм погашения кредита.

таблица 10.3

Прогноз движения денежных средств, тыс. руб.

Наименование позиций	Горизонт расчета
t0	t1	t2	t3	t 4	t5	t6	t7	t8	t9	t10
Приток денежных средств	816000	1196244	1350660	1350660	1350660	1350660	1458168	1458168	1458168	1437768	1437768
-средства инвесторов	612000	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
-заемные средства	-	244800	-	-	-	-	-	-	-	-	-
-собственные средства	204000	163200	-	-	-	-	-	-	-	-	-
-выручка от продаж	-	752760	1279692	1279692	1279692	1279692	1387200	1387200	1387200	1366800	1366800
-амортизационные отчисления	-	35484	70968	70968	70968	70968	70968	70968	70968	70968	70968
Отток денежных средств	816000	1031740	900549	898533	806096	804847	825099	823850	822601	817272	816023
-инвестиции	816000	408000	-	-	-	-	-	-	-	-	-
-эксплуатационные затраты	-	481070	687126	677946	668766	668766	668766	668766	668766	668766	668766
- погашение кредита	-	81600	81600	81600	-	-	-	-	-	-	-
-проценты за пользование кредитом за счет чистой прибыли	-	6732	4488	2244	-	-	-	-	-	-	-
-налог на имущество	-	-	11027	20492	18931	17369	15808	14247	12686	11124	9563
-налог на прибыль	-	54338	116308	116251	118399	118711	140525	140837	141150	137382	137694
Общий поток денежных средств	0	164504	450111	452127	544564	545813	633069	634318	635567	620496	621745
То же нарастающим итогом	0	164504	614615	1066742	1611307	2157120	2790189	3424506	4060073	4680569	5302314

Проверка: 5302314=4872918(сумма чистой прибыли)+ 674196 (сумма АО)– 244800 (погашение кредита)

Устойчивость проекта с точки зрения его участников предполагает, что на каждом шаге расчета сумма накопленного сальдо денежного потока должна быть неотрицательной. Больше того, рекомендуется, чтобы она составляла не менее 5% суммы чистых операционных издержек на каждом шаге расчета.

Отрицательная величина сальдо накопленных денег свидетельствует о дополнительной потребности проекта в финансировании. При необходимости можно предусмотреть дополнительные источники финансирования. К ним, в частности, относятся результаты реинвестиции свободных денежных средств − вложение части положительного суммарного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги. Этот прием должен использоваться как исключение, поскольку свободные денежные средства могут эксплуатироваться непосредственно в производстве с большей отдачей, чем при помещении их на депозит.

При помещении свободных денежных средств на процентные депозитные вклады притоком считается ежегодная сумма процентов по ним (депозитный доход ДД), который определяется с учетом срока размещения свободных денежных средств и налога на суммы процентов:

,

где в0 , в1 , вn-1 – величина сальдо суммарного денежного потока текущего года; д − ставка депозитного процента, единиц; п − ставка налога на прибыль, единиц; n – срок, на который размещен депозитный вклад.

10.3. Оценка интегральных показателей эффективности инвестиций

Оценка выполняется с помощью дисконтирования затрат и результатов деятельности предприятия. Дисконтирование учитывает фактор времени и снижение ценности денежных ресурсов в перспективе. Это процесс приведения разновременных затрат, результатов и эффектов к их ценности на момент времени, который называется моментом приведения и обозначается через t0 .

Приведение осуществляется с помощью коэффициента дисконтирования «α»:

,

где Е – норма дисконта, которая определяется на уровне будущей прогнозируемой доходности вкладываемых в проект средств.

Для продолжения расчетов по проекту должна быть обоснована прогнозируемая норма дохода на капитал.

Норма дохода на капитал (норма дисконта Е), может определяться прямым счетом. В этом случае она включает в себя:

а) безрисковый доход, т. е. доход, который получает инвестор за использование своих денег, предполагая, что его вложения абсолютно надежны.

Безрисковая коммерческая норма дисконта определяется различными приемами. Например:

-по ставке доходности долгосрочных (не <2 лет) государственных облигаций, т. к. государственные облигации часто используются в качестве индикатора «безрискового дохода»;

- по ставке LIBOR (London Interbank Offered Rate) – средневзвешенной процентной ставке по межбанковским кредитам, предоставляемым банками, выступающими на лондонском межбанковском рынке;

- по ставке EUROBOR (Еuropean Interbank Offered Rate) - средневзвешенной процентной ставке по межбанковским кредитам, предоставляемым в Евро;

- по ставке МIBOR (Moscow Interbank Offered Rate) - индикативной ставке (бенчмарк) предоставления рублевых кредитов на московском межбанковском рынке.

б) поправку на риск. Обычно включается, если проект оценивается при единственном сценарии его реализации. Поправка или премия за риск, обеспечивает дополнительную компенсацию за риск, связанный с инвестициями (неполучения прогнозируемых доходов, ненадежности участников проекта и т. д.). Наименьшая величина риска применяется при вложении инвестиций в развитие производства на базе освоенной техники, наибольшая - при вложении инвестиций в инновационные исследования.

в) инфляцию (если расчеты уже не выполнены в прогнозных ценах), чтобы гарантировать, что реальная покупательная способность денег не изменится со временем. При планировании результатов и затрат проекта в сопоставимых ценах инфляция не учитывается. Применяются цены базового периода. Процент инфляции задается на уровне прогнозируемого на соответствующий период времени в расчетах бюджета РФ.

Для упрощения процесса расчета требуемой нормы дохода на собственный капитал она может определяться в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности, поскольку проценты в коммерческих банках уже отражают ожидаемую инфляцию, риск вложения денежных средств на хранение и «цену», которую банк платит за отказ от немедленного использования денег.

В случае если весь капитал является заемным, норма дисконта представляет собой соответствующую ставку кредитования. Если капитал смешанный, норма дисконта находится как средневзвешенная величина с учетом структуры капитала:

,

где E(i)- ставка дисконта для i-го вида капитала; Ai –доля в общем капитале; i…n – n видов капитала.

Для подтверждения экономической эффективности инвестиций рассчитываются следующие интегральные показатели:

Чистый дисконтированный доход (ЧДД, он же интегральный эффект, Net Present Value − чистая текущая стоимость).

ЧДД есть накопленный дисконтированный эффект от осуществления проекта. Определяется последовательно по каждому году как разность между дисконтированным потоком будущих поступлений от операционной деятельности (притоком Пt , учитывающим чистую прибыль, амортизационные отчисления и результаты реинвестиции свободных денежных средств под проценты) и дисконтированным потоком будущих платежей в инвестиционной сфере деятельности (оттоком Оt).

При расчете ЧДД исключается воздействие фактора времени, поэтому можно считать, что это результат, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении проекта.

.

Положительное значение ЧДД считается подтверждением целесообразности осуществления инвестиций, отрицательное - свидетельствует о неэффективности инвестиций. При сравнении альтернативных проектов экономически выгодным считается проект с наибольшей величиной ЧДД.

Продолжение примера

Норма дисконта устанавливается на уровне 14%. Норма обоснована следующими расчетами: норма безрискового дохода - 3%; премия за риск - 5%, поскольку в производстве будет использоваться апробированные на практике технология и технические средства; инфляционные ожидания-6%.

Таблица 10.4

Определение ЧДД, тыс. руб.

Шаги рас-чета	Приток Пt	Отток Оt	Дисконтирование при α= 1/ (1+ 0,14)t	Текущий ЧДД	ЧДД накопленный
α	Пt	Оt
t0	-	816000	1	0	816000	-816000	-816000
t1	246104	408000	0,877	215833	357816	-141983	-957983
t2	531711	-	0,769	408886	-	408886	-549097
t3	533727	-	0,675	360266	-	360266	-188831
t4	544564	-	0,592	322382	-	322382	133551
t5	545813	-	0,519	283277	-	283277	416828
t6	633069	-	0,456	288679	-	288679	705507
t7	634318	-	0,398	252458	-	252458	957966
t8	635567	-	0,351	223084	-	223084	1181050
t9	620496	-	0,308	191113	-	191113	1372162
t10	621745	-	0,27	167871	-	167871	1540034
Всего	5547114	1224000	-	2713850	1173816	1540034	-

ИД = 2713850 : 1173816= 2,31 или 231%.

Срок окупаемости инвестиционного проекта

Срок окупаемости (Ток) укрупненно определяется по методу полного возмещения инвестиций (так называемый метод « pay-off »). Это продолжительность периода, в течение которого сумма дисконтированных чистых притоков полностью компенсирует сумму дисконтированных чистых оттоков или тот наиболее ранний момент времени за горизонт расчетов, после которого текущий чистый дисконтированный доход становится и в дальнейшем остается неотрицательной величиной. Более точно срок окупаемости можно рассчитать по формуле:

,

где n − последний год, когда ЧДД £ 0; ЧДДn − величина накопленного ЧДД в году «n» (без знака минус); ЧДД текn+1 − величина текущего ЧДД в « n + 1 » - м году.

Продолжение примера

Срок окупаемости инвестиций, как видно из таблицы 10.4, наступает на пятом году функционирования проекта (год t4). Более точное определение срока окупаемости

Ток =4+188831/322382=4,6 года.

Срок окупаемости обычно сравнивается с нормативным сроком службы основного оборудования. Чем он меньше относительно нормативного срока службы, тем проект эффективнее.

Внутренняя норма доходности ЕВН (внутренняя норма дисконта, внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return- IRR)

Внутренняя норма доходности представляет собой ту норму дисконта, при которой величина приведенных эффектов равна приведенным капитальным вложениям, т. е. ЧДД=0.

.

Евн показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение ЕВН показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

Для оценки эффективности проекта Евн сопоставляют с принятой ранее нормой дохода на капитал или нормой дисконта Е. При Евн больше Е осуществление проекта экономически целесообразно. Проекты, у которых Евн >Е имеют положительный ЧДД и потому эффективны.

На действующем предприятии при проведении его реконструкции показатель внутренней нормы доходности также сравнивается с показателем средневзвешенной стоимости капитала WACC (Weighted average cost of capital). Если Евн > WACC, то проект следует принять.

Наиболее распространенным является подход, когда Евн определяется с использованием метода последовательных итераций нормы дисконта Е для получения нового значения ЧДД. Более точный результат достигается в случае незначительного изменения нормы дисконта.

Продолжение примера

Для определения внутренней нормы доходности в примере при расчете ЧДД используется новая норма дисконта Е = 15%

Таблица 10.5

Определение ЧДД при Е=15%, тыс. руб.

Шаги рас-чета	Приток Пt	Отток Оt	Дисконтирование при α= 1/ (1+ 0,15)t	Текущий ЧДД	ЧДД Накопленный
α	Пt	Оt
t0	-	816000	1	-	816000	-816000	-816000
t1	246104	408000	0,869	213864	354552	-140688	-956688
t2	531711	-	0,756	401974	-	401974	-554714
t3	533727	-	0,657	350659	-	350659	-204055
t4	544564	-	0,572	311491	-	311491	107435
t5	545813	-	0,497	271269	-	271269	378705

продолжение таблицы 10.5

t6	633069	-	0,432	273486	-	273486	652190
t7	634318	-	0,376	238503	-	238503	890694
t8	635567	-	0,327	207830	-	207830	1098524
t9	620496	-	0,284	176221	-	176221	1274745
t10	621745	-	0,247	153571	-	153571	1428316
Всего	5547114	1224000	-	2598868	1170552	1428316	-

Евн может быть определена и графически в виде зависимости ЧДД (ось ординат) от нормы дисконта (ось абсцисс). Значение Евн находится на пересечении прямой изменения ЧДД с осью абсцисс, т. е. при условии ЧДД = 0.

Рис. 10.1. Графическое определение ВНД инвестиционного проекта