2.9. Дисконтирование стоимости

Концепция потока реальных денег предполагает соизмерение притока и оттока реальных денег за весь инвестиционный период, начиная от вложения первого рубля на предпроектной стадии и заканчивая последним годом инвестиционного проекта.

В общем случае, инвестиционный период (рис.2.4) определяется по формуле:

Т_инв. = Т_пред. + Т_пр. + Т_стр. + Т_экспл. + Т_конс. + Т_дем.; (2.41)

Рис. 2.4. Инвестиционный период энергетического объекта

Для энергетических объектов характерны длительные инвестиционные периоды, составляющие 30-40 лет, поскольку средний период проектирования электростанций составляет 2-3 года, период строительства: тепловых электростанций 3-5 лет, атомных электростанций 5-8, ГЭС 5-10 лет. Нормативный срок эксплуатации ТЭС и АЭС - 30 лет, оборудования ГЭС - 30-40 лет, гидротехнических сооружений - 100 лет.

На предпроектной стадии, стадии проектирования, строительства, консервации и демонтажа имеют место оттоки средств; на стадии эксплуатации, как правило, капитальные затраты отсутствуют и, наряду с затратами на производство продукции, появляются притоки средств в виде выручки от реализации продукции. Кроме того, на завершающей стадии могут возникнуть незначительные притоки средств от реализации демонтируемого оборудования.

Простое соизмерение вышеперечисленных притоков и оттоков средств не может в полной мере характеризовать эффективность проекта, так как все они имели место в разные годы.

Процесс, позволяющий привести к сопоставимому виду разновременные оттоки и поступления реальных денег, называется дисконтированием (учетом фактора времени).

Дисконтирование характеризует изменение стоимости средств во времени, возникающее в результате:

• динамичности (изменения во времени) параметров проекта и его экономического окружения, в том числе изменения темпов инфляции, эскалации цен, то есть различных темпов изменения цен для разных ресурсов;

• разрыва во времени между вложением инвестиций и получением от них доходов. В частности, экономические последствия для проекта будут различными, если инвестиции, вложенные в проект, сразу дают отдачу в виде выручки от реализации энергии и, если инвестиции вложены, но «заморожены», в результате чего возникает упущенная выгода;

• разновременности вложения средств. В процессе строительства объекта капитальные затраты распределяются по годам строительства и начинают приносить доход в разные годы. В целях повышения эффективности инвестиций предпочтительнее получение более ранних результатов при более поздних затратах.

Учитывая различные экономические последствия от разновременности вложения инвестиций, необходимо в расчетах эффективности учитывать изменение ценности денежных средств во времени, для чего следует приводить стоимость разновременных притоков и оттоков к единому моменту времени.

Основная посылка, лежащая в основе дисконтирования, состоит в том, что имеющаяся в наличии в настоящее время сумма денег обладает большей ценностью, чем такая же сумма в будущем. Эта разница стоимости, выраженная в процентах, характеризует относительное изменение стоимости за определенный период времени, который из практических соображений принимается равным году.

Изменение стоимости во времени иллюстрируется следующим примером:

Вложение инвестиций в проект составляет 1 • 10⁶ руб.; ожидаемый доход - 10% годовых; инвестиционный период - Т_инв = 3 года. Следует определить стоимость вложенных инвестиций через три года.

В первый год инвестиции равны...................................1 • 10⁶ руб.;

Во второй год стоимость равна инвестициям первого

года и доходу от их вложения в размере 10%.............1·10⁶ + 1·10⁶·0,1 = 1,1·10⁶ руб.;

В третий год стоимость равна инвестициям второго

года и доходу от них в размере 10%..............................1,1·10⁶ +1,1·10⁶·0,1 = 1,21·10⁶ руб.

Из примера следует, что через три года стоимость вложенных инвестиций с учетом получения дохода от их вложения в проект равна 1,21 • 10^б руб.

В общем случае стоимость с учетом получаемого дохода определяется по формуле сложных процентов, учитывающей не только доход от вложенных средств, но и доход от дохода прошлых лет:

, (2.42)

где - год, к которому дисконтируется стоимость (любой год инвестиционного периода); t - год вложения инвестиций; r - ожидаемая доходность инвестиций; Т - последний год инвестиционного периода;

Выражение называется коэффициентом дисконтирования, у которого показатель степени формируется как разность между годом, к которому дисконтируется стоимость , и любым годом инвестиционного периода (t).

Дисконтирование стоимости к первому (С₁) и последнему (С_Т) году инвестиционного периода определяется следующим образом:

; (2.43)

. (2.44)

Для упрощения процедуры формирования показателя степени при расчете коэффициента дисконтирования, отсчет лет целесообразно начинать не с первого, а с нулевого года инвестиционного периода (рис. 2.5).

Рис. 2.5. Схема изменения начального года инвестиционного периода

В этом случае стоимость, дисконтированная к нулевому году, рассчитывается по формуле:

. (2.45)

Экономическая природа стоимости, дисконтированной к началу инвестиционного периода (текущая дисконтированная стоимость), характеризует размер средств, которые следует вложить в проект сегодня, чтобы через несколько лет получить определенную сумму (рис. 2.6).

Стоимость, дисконтированная к последнему или любому году (будущая дисконтированная стоимость), характеризует стоимость, получаемую через несколько лет (С_Т) при вложении в проект в нулевой год определенной суммы средств (рис. 2.6).

Стоимость, дисконтированная к началу инвестиционного периода, всегда меньше величины стоимости, ожидаемой в будущем. Текущая дисконтированная стоимость тем меньше, чем больше период дисконтирования, то есть чем отдаленнее во времени платежи, тем меньшее влияние они оказывают на величину текущей дисконтированной стоимости.

Дисконтированная стоимость зависит от коэффициента дисконтирования и в том числе от нормы (ставки) дисконта (r).

Ставка дисконтирования отражает доход инвестора (в относительных единицах измерения), который он мог бы получить на ту же сумму капитала при его альтернативном использовании при одинаковых финансовых рисках в вариантах инвестирования.

Эффективность инвестиционных проектов в существенной степени зависит от ставки дисконта, поэтому очень важно обоснование ее величины, зависящей от многих факторов и в первую очередь от структуры привлекаемого капитала и, соответственно, от цены капитала.

Рис. 2.6. Определение текущей и будущей дисконтированной стоимости

Общая сумма средств, которую следует уплатить за использование финансовых ресурсов, выраженная в процентах, называется ценой капитала.

Цена каждого из источников финансирования инвестиций выводится на основе соотношения текущей рыночной стоимости источника финансирования с ожидаемыми будущими доходами от его использования.

В общем случае ценой акционерного капитала является цена дивидендов, ценой заемных средств процент за кредит, ценой собственных средств — величина дивидендов при реинвестировании в развитие компании нераспределенной прибыли или процент по депозитным вкладам. В последнем случае цена собственного капитала компании рассчитывается, как соотношение дивидендов (D) по обыкновенным акциям к текущей цене акции (А) плюс предполагаемый годовой темп роста дивидендов (AD):

r_с.к. = D/A + ΔD. (2.46)

В теории эффективности инвестиций используются различные модели обоснования ставки дисконтирования:

• Наиболее распространенной моделью является модель определения средневзвешенной цены капитала (Weighted Average Cost of Capital — WACC):

r = α _с.к. r_с.к. + α _а.к. r_а.к. + α _з.к. r_з.к. + ..., (2.47)

где α _с.к., α _а.к., α _з.к - доля собственного, акционерного и заемного капитала в инвестициях в проект; r_с.к, r_а.к., r_з.к. - цена собственного, акционерного и заемного капитала.

Данный метод определения ставки дисконтирования применяется при условии, что проект находится в том же классе риска, что и средний риск проектов, реализуемых компанией.

• Вторая модель обоснования ставки дисконта — модель определения цены капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - CAMP) позволяет в большей степени учесть риск инвестирования, и представляет собой метод скорректированной на фактор риска цены акционерного капитала (r_а.к.), инвестируемого в проект:

r_а.к.= r_с + β (r_п - r_с), (2.48)

где r_с - ожидаемая свободная от риска ставка дохода, например, доходность государственных краткосрочных ценных бумаг; β - коэффициент, отражающий колебания доходности акций на рынке капитала и характеризующий систематический рыночный риск r_п - ожидаемая доходность по рыночному портфелю, характеризующая среднюю доходность вложений.

• В соответствии с третьей моделью осуществляется корректировка ставки дисконтирования по фактору риска. Инвестиционный риск проявляется в возможном уменьшении реального дохода от вложения капитала по сравнению с ожидаемым, поэтому одним из методов учета риска в ставке дисконта является добавление премии за риск к процентной ставке, характеризующей доходность по безрисковым вложениям (r_с). В результате требуемая инвестором ставка доходности инвестиций в проект определяется по формуле:

r = r_с+ r_р + r_инф., (2.49)

где r_р - премия за риск; r_инф. - темп инфляции.

Чем выше рискованность вложения инвестиций в проект, тем выше должна быть рисковая премия.

Каждый источник финансирования имеет свою цену, так как в качестве платы за пользование привлекаемых в проект финансовых ресурсов компания уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п.

Дать точные соотношения между ценами разных источников финансирования практически невозможно, но с определенной долей условности, учитывая риск вложения средств, можно вывести следующую цепочку неравенств:

r_об.акц.> r_{собств.ср.}> r_{прив.акц}.> r_облиг.,

где r_об.акц. — цена источника инвестиций «обыкновенные акции»; r_{собств.ср} - цена источника «собственный капитал» в виде прибыли, реинвестируемой в проект; r_{прив.акц} - цена источника инвестиций «привилегированные акции»; r_облиг — цена источника «облигации, выпускаемые компанией».

Указанная цепочка в реальной практике имеет отклонения, обусловленные внешней конъюнктурой и эффективностью деятельности компании, тем не менее, она полезна для понимания логики и последовательности привлечения источников инвестиций.

Очевидно, что цена источника «нераспределенная, реинвестируемая прибыль» несколько ниже цены источника «обыкновенные акции», поскольку эмиссия акций сопровождается дополнительными расходами. Цена источника «привилегированные акции» ниже цены источника «обыкновенные акции», так как по привилегированным акциям выплачивается заранее известная величина дивиденда, а размер дивидендов по обыкновенным акциям зависит от эффективности работы компании и вложение средств в обыкновенные акции более рискованно. Цена источника инвестиций «облигации» ниже цены всех других источников в силу меньшего риска вложения капитала в облигации по сравнению с акциями, так как выплаты процентов по облигациям заведомо известны (как и у привилегированных акций) и они дополнительно защищены имуществом компании.

Цена заемного капитала определяется величиной процентов, выплачиваемых за пользование кредитными средствами, и зависит от конъюнктуры на рынке банковского капитала.

В соотношении цен привлекаемых инвестиционных источников явно прослеживается зависимость цены капитала от уровня риска, от конъюнктуры на рынке капитала, стабильности экономики, законодательной и налоговой политики и от общеполитической ситуации в стране.