2.4 Характеристика методов оценки стоимости предприятия

Метод оценки стоимости представляет собой способ определения стоимости, который варьируется в зависимости от подхода к оценке стоимости (рис. 2.3).

В составе затратного подхода присутствуют два наиболее часто используемых метода, базирующихся на определении стоимости активов. Это метод оценки стоимости чистых активов и метод оценки ликвидационной стоимости. Остальные методы имеют второстепенное значение. При применении методов затратного подхода необходимо знать стоимость конкретных видов активов и обязательств.

Рис. 2.3. Методы оценки стоимости предприятия

По методу накопления чистых активов стоимость предприятия определяется как разница между рыночной ценой активов и обязательств предприятия.

Оценка стоимости предприятия методом чистых активов проводится в несколько этапов:

1) анализ бухгалтерских балансовых отчетов;

2) внесение учетных поправок;

3) перевод финансовых активов в рыночную стоимость;

4) оценка рыночной стоимости материальных и нематериальных активов;

5) перевод обязательств в текущую стоимость.

В результате проведения состава перечисленных видов работ стоимость предприятия рассчитывается путем вычитания из рыночной стоимости активов текущей стоимости всех обязательств.

Оценка рыночной стоимости объектов основных средств включает следующие шаги:

1) расчет рыночной стоимости машин и оборудования, который заключается в:

- расчете затрат ( прямых и косвенных) на воссоздание объекта, идентичного оцениваемому или аналогичному ему по полезности, получение восстановительной или заменяющей стоимости объекта;

- определении величины накопленного физического износа;

- определении величины дополнительного износа;

- уменьшении восстановительной ( заменяющей стоимости) на величину физического и дополнительного износов для получения остаточной стоимости.

Величина физического износа машин и оборудования (И_Ф) определяется в соответствии со шкалой экспертных оценок, приведенной в табл. 2.5.

Таблица 2.5

Шкала экспертных оценок для определения

величины физического износа

Физический износ,%	Оценка технического состояния	Общая характеристика технического состояния
1	2	3
0 5	Новое	Новое, установленное и еще не эксплуатировавшееся оборудование в отличном состоянии
10 15	Очень хорошее	Практически новое оборудование, бывшее в недолгой эксплуатации и не требующее ремонта или замены каких-либо частей
20 25 30 35	Хорошее	Бывшее в эксплуатации оборудование, полностью отремонтированное или реконструированное, в отличном состоянии
40 45 50 55 60	Удовлетворительное	Бывшее в эксплуатации оборудование, требующее некоторого ремонта или замены отдельных мелких частей
65 70 75 80	Условно пригодное	Бывшее в эксплуатации оборудование в состоянии, пригодном для дальнейшей эксплуатации, но требующее ремонта или

Продолжение таблицы 2.5

1	2	3
		замены главных частей
85 90 95	Неудовлетворительное	Бывшее в эксплуатации оборудование, требующее капитального ремонта
97,5 100	Негодное к применению или лом	Оборудование, в отношении которого нет разумных перспектив на продажу, кроме как по стоимости основных материалов, которые можно из него извлечь

Следующим этапом является определение величины функционального (морального) устаревания машин и оборудования. Функциональный износ может быть исправимым и неисправимым.

В случае применения восстановительной стоимости неисправимый функциональный износ за счет «сверхулучшений» измеряется как восстановительная стоимость элементов «сверхулучшения», минус их физический износ, плюс настоящая стоимость издержек владельца, связанных с наличием «сверхулучшений», минус любая добавленная стоимость. При этом к издержкам владельца относят дополнительные налоги, страховки, расходы по обслуживанию, а к добавленной стоимости относят увеличенную арендую плату и другие дополнительные платежи, связанные с наличием «сверхулучшения». Заменяющая стоимость не учитывает стоимости создания «сверхулучшений», поэтому не учитывает их физический износ.

Следующий этап – определение величины внешнего ( экономического) устаревания машин и оборудования.

Внешнее устаревание – это потеря стоимости, обусловленная влиянием внешних факторов. Оно может быть вызвано общеэкономическими или внутриотраслевыми изменениями и является функцией внешнего влияния.

Расчет рыночной стоимости движимого имущества затратным подходом рассчитывается по формуле (2.1):

, (2.1)

где Ф_И – величина физического износа, %;

М_И – величина морального износа, %;

В_и - величина внешнего износа,%;

С_В.С. – значение восстановительной ( замещающей) стоимости для оцениваемой машины, оборудования, транспортного средства.

Реальная рыночная стоимость предприятия определяется по формуле:

C= C^(h) – Am – O (2.2)

С - стоимость предприятия;

С(Ь} - балансовая стоимость всех активов предприятия;

Ат - амортизационные начисления на основные фонды;

О - сумма краткосрочных и долговых обязательств предприятия.

Основные достоинства метода оценки стоимости предприятия на базе чистых активов:

- использование в расчётах достаточно точной информации о текущем состоянии организации, что ограничивает субъективный фактор;

- пригоден к использованию в ситуациях, когда отсутствуют ретроспективные данные о прибылях и нет возможности определить перспективные денежные потоки.

Основные недостатки метода накопления чистых активов:

- требуются большие затраты времени и средств на оценку чистых активов по крупным предприятиям, занятым в производственной сфере;

- характеризуется определённой статичностью, что не позволяет реально оценить эффективность функционирования предприятия.

Метод чистых активов является косвенным методом определения стоимости коммерческого предприятия. Полученная таким образом стоимость действующего предприятия не всегда объективно отражает его действительную стоимость, но из-за дефицита рыночной информации этот метод является одним из базовых для выяснения стоимости бизнеса в России.

Метод ликвидационной стоимости основан на определении разности между стоимостью имущества, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной продаже его активов на рынке, и издержками на ликвидацию.

Стоимость предприятия равна суммарной стоимости всех активов предприятия за вычетом обязательств с учетом затрат на его ликвидацию.

К оценке предприятия по ликвидационной стоимости обращаются обычно тогда, когда:

- бизнес не приносит удовлетворительного по объёму дохода и не имеет хороших перспектив развития;

- текущие и прогнозируемые денежные потоки предприятия от продолжения его деятельности низки по сравнению с чистыми активами и предприятие стоит больше;

- предприятие ( организация) находится в стадии банкротства или ликвидации.

Этапы оценки предприятия методом ликвидационной стоимости следующие:

1) обоснование выбора ликвидационной стоимости;

2) разработка календарного графика продажи активов предприятия (время на реализацию активов: недвижимого имущества, затрат, машин и оборудования);

3) расчет текущей стоимости активов (за вычетом затрат на их ликвидацию):

— прямые затраты на ликвидацию (комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже),

— расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации;

4) скорректированная стоимость оцениваемых активов с учетом графика их продажи дисконтируется на дату оценки по

ставке дисконтирования с учетом риска, связанного с этой продажей;

5) прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода;

6) рассчитывается величина обязательств предприятия (преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами);

7) определение ликвидационной стоимости предприятия (из скорректированной текущей стоимости активов вычитаются обязательства предприятия) [3, 23].

С = C^(t) – О, (2.3)

где С - стоимость предприятия;

C^(t) - ликвидационная стоимость всех активов предприятия;

О - суммарная величина всех обязательств предприятия.

Данный метод позволяет получить информацию о сумме денежных средств, которую собственник может получить при ликвидации предприятия.

Недостатком метода выступает ограниченность его применения.

Метод балансового собственного материального капитала основывается на расчете собственного материального капитала. Балансовый собственный капитал предприятия, отображённый в бухгалтерском балансе, является разницей между всеми активами предприятия и всеми его обязательствами.

Преимуществом использования данного метода является то, что показатель может быть получен непосредственно из отчётности и, кроме того, он понятен большинству специалистов, которые могут участвовать в решении спорных вопросов по результатам оценки.

Однако рассчитанный таким образом, собственный материальный капитал не соответствует рыночной стоимости предприятия (организации) в силу того, что большинство статей баланса не соответствуют рыночной стоимости активов и обязательств. Чаще всего данный показатель рассматривают в качестве исходного, и на основе определённым образом проведённых корректировок определяют стоимость предприятия [22].

Концепция метода рыночного собственного материального капитала состоит в том, что нескорректированный ретроспективный баланс используется в качестве базы для разработки приведённого (экономического) баланса, отражающего рыночные значения отдельных активов и пассивов предприятия.

Ретроспективный баланс – это последний на дату оценки годовой баланс, составленный в соответствии с требованиями к бухгалтерской отчётности.

Переход к экономическому балансу осуществляется следующим образом:

- основные средства оцениваются по их рыночной стоимости;

- дебиторская и кредиторская задолженность корректируется с учётом реальных условий возврата и получения средств;

- определение рыночной стоимости материально-производственных запасов [8].

Основные принципы корректировок предполагают, что в каждом конкретном случае следует уточнять их применение с учётом целей оценки, особенностей бизнеса, характера бизнес-окружения, контрагентов предприятия.

Метод избыточных прибылей заключается в выявлении той части регулярно получаемых прибылей предприятия, которая не может быть объяснена наличием у него оценённых по их рыночной стоимости материальных активов. При этом широкое понимание всей совокупности нематериальных активов как объекта оценки предполагает, что другого происхождения прибылей, не объяснённых влиянием материальных активов, не существует.

Основные этапы применения метода избыточных прибылей:

1) скорректировать финансовую отчетность на дату оценки, включая доход предприятия (I_o);

2) определить стоимость чистых материальных активов предприятия (V₁). При определении стоимости чистых материальных активов необходимо учитывать, что:

- рыночная стоимость материальных активов определяется за вычетом излишних активов и текущей стоимости обязательств;

- не учитывается стоимость идентифицируемых и отсутствующих на балансе нематериальных активов;

- не рассматриваются скидки на неконтрольный характер [3].

3) определить норму прибыли оцененных чистых материальных активов предприятия (Y₁);

4) получить объем доходов, производимый материальными активами, по формуле:

, (2.4)

5) вычесть результат шага 4 из скорректированного дохода, получить избыточную прибыль предприятия

, (2.5)

6) определить норму прибыли R для избыточных доходов предприятия ( нематериальные активы предприятия, в т.ч. гудвилл);

7) капитализировать избыточную прибыль, используя формулу ( 2.6):

, (2.6)

8) сложить полученную величину избыточной прибыли и стоимость чистых материальных активов:

. (2.7)

При оценке методом избыточных прибылей необходимо провести корректировку баланса. Особое внимание следует обратить на:

- выбор периода анализа данных;

- определение вида прибыли, которая будет использоваться в расчетах ( до налогообложения, после налогообложения, в зависимости от этого выбирается ставка дисконта);

- учет неучтенных материальных активов;

- вычитание материальных активов, не приносящих доход;

- учет текущей стоимости обязательств [3].

Преимуществом данного метода является возможность дать рыночную оценку не только материальных и нематериальных активов, находящихся в собственности предприятия ( организации), но и учесть стоимость гудвилла как агрегированного показателя, характеризующего имидж предприятия, включающего в себя постоянную клиентуру, эффективное управление, преодолённые стартовые трудности.

Среди недостатков метода избыточных прибылей можно выделить отсутствие учёта будущих ожиданий.

В составе доходного подхода фигурирует группа методов оценивания стоимости предприятия (организации), использование которых определяется выбором базы дохода и типом данных, являющихся основой для анализа, и методы, которые связаны с дисконтированием различных видов экономических выгод.

Метод дисконтирования денежных потоков — определение стоимости предприятия на основе прогнозирования потоков дохода от него и их дисконтирования в соответствии с требуемой инвестором ставкой дохода .

Стоимость предприятия методом дисконтирования денежных потоков определяется по формуле 2.8:

, (2.8)

где СF_t - денежный поток в t-году;

r - ставка дисконтирования;

t - порядковый номер года.

FV - денежный поток в постпрогнозный период.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков:

1) выбор модели денежного потока;

2) определение длительности прогнозного периода;

3) ретроспективный анализ и прогноз;

4) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

5) определение ставки дисконтирования;

6) расчет величины стоимости в постпрогнозный период (реверсии);

7) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и реверсии;

8) внесение заключительных поправок [20].

Денежный поток — разница между притоками и оттоками денежных средств на предприятии.

При оценке стоимости предприятия применяют одну из двух моделей денежного потока:

1) денежный поток для собственного капитала;

2) денежный поток для всего инвестированного капитала(бездолговой денежный поток).

Денежный поток для собственного капитала используется для расчета рыночной стоимости собственного капитала (табл. 2.6).

Таблица 2.6

Расчет денежного потока для собственного капитала

Знак действия	Показатель
	Чистая прибыль
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение ( прирост) собственного оборотного капитала
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
Плюс (минус)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Итого	Денежный поток для собственного капитала

В денежном потоке для всего инвестированного капитала не различается собственный и заемный капитал, а рассчитывается совокупный денежный поток, т.е. стоимость всего инвестированного капитала.

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций:

1) не учитывается прирост долгосрочной задолженности;

2) не учитывается уменьшение долгосрочной задолженности;

3) не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание долгосрочной задолженности (табл. 2.7).

Таблица 2.7

Расчет денежного потока для инвестированного

капитала

Знак действия	Показатель
	Денежный поток для собственного капитала
Плюс	Выплата процентов по кредитам, которые раньше были вычтены при расчете чистой прибыли
Минус	Часть налога на прибыль (так как ранее проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад следует уменьшить сумму на величину налога на прибыль)
Итого	Денежный поток для инвестированного капитала

Длительность прогнозного периода определяется с учетом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручки, себестоимости, прибыли, цен), тенденций изменения спроса, объемов производства и продаж.

Ставка дисконтирования — коэффициент пересчета, используемый для приведения будущего денежного потока в текущую стоимость на дату оценки, отражающий ожидаемую или требуемую инвестором (покупателем предприятия) ставку дохода.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы.

Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1) наличие у предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

2) необходимость учета стоимости денег во времени;

3) фактор риска.

В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методы определения ставки дисконтирования:

- для денежного потока для собственного капитала — модель оценки капитальных активов, модель кумулятивного построения;

- для денежного потока для всего инвестированного капитала: модель средневзвешенной стоимости капитала.

Метод кумулятивного построения (метод суммирования, кумулятивный метод) основан на суммировании безрисковой ставки дохода и надбавок за риск инвестирования в оцениваемое предприятие.

Метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия.

Базовая формула расчета ставки дисконта методом кумулятивного построения выглядит следующим образом:

R = R_f + риски, (2.9)

, (2.10)

где r_f - безрисковая ставка доходности (ставка по депозитам) в процентах;

E (r_m )– средняя доходность акций на фондовом рынке;

 – коэффициент, характеризующий систематический риск вложений в обыкновенные акции конкретного эмитента. Он определяется как коэффициент регрессии уравнения связи между доходностью конкретной акции и доходностью рынка в целом.

= ∆Rm - рыночная премия за риск инвестирования в акции, % годовых.

На величину коэффициента  любой акции воздействует финансовый рычаг. При увеличения долга долгового финансирования финансовый риск повышается, что отражается на вариации доходности акций.

Если β =1, то акции предприятия имеют среднюю степень риск, а цена акции будет равна цене рыночного портфеля ( средней цене ценных бумаг, котирующихся на рынке);

Если β<1, то акции предприятия менее рискованны, чем в среднем на рынке;

Если β>1, то ценные бумаги данного предприятия, более рискованны, чем в среднем на рынке.

Коэффициент  для российского рынка рассчитывается по следующей формуле:

=₀×₁, (2.11)

₀ – безрычаговый коэффициент, отражающий степень бизнес-риска предприятия;

₁ – корректирующий коэффициент, отражающий степень финансового риска, поскольку фирма, пользующаяся заемными средствами создает для своих акционеров дополнительный риск.

, (2.12)

D/E - соотношение заемного и собственного капитала;

λ – удельный вес платежей предприятия, освобожденных от налога на прибыль в общем объеме процентных платежей;

Т- ставка налога на прибыль.

Модель САРМ предпочтительнее метода кумулятивного построения, так как статистически рассчитываемый коэффициент позволяет избегать субъективности в оценке.

Для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, определяемая как средневзвешенная стоимость капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала — расходы, связанные с привлечением собственного и заемного капиталов.

Модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital— WACC) предполагает определение ставки дисконтирования суммированием взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

После определения ставок дисконтирования рассчитывают стоимость предприятия в постпрогнозный период, для чего часто используют модель Гордона.

Основным способом определения стоимости предприятия на конец прогнозного периода является применение модели Гордона.

Модель Гордона — определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока.

Модель Гордона служит способом предварительной или приближенной оценки стоимости предприятия.

, (2.13)

где Div₁ - сумма дивидендов, которые будут выплачены в следующем за расчетным году;

g – годовой темп роста дивидендов, %;

Р₀ – рыночная цена акции на момент расчетов

Условия применения модели Гордона:

1) темпы роста дохода стабильны;

2) капитальные вложения в постпрогнозном периоде примерно равны амортизационным отчислениям;

3) темпы роста дохода не превышают ставки дисконтирования, иначе оценка по модели будет давать иррациональные результаты.

4) темпы роста дохода умеренные, например, не превышают 3—5%, так как большие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает. К тому же постоянные большие темпы роста дохода на неопределенно длительный период времени вряд ли реалистичны.

После определения текущей стоимости денежных потоков реверсии иногда требуется внести заключительные поправки. Наиболее существенными считаются три: