5.4 Оценка эффекта синергии при сделках m&a

В основе эффекта синергии лежит метод дисконтированного денежного потока, а сама оценка ведется в соответствии со следующее процедурой:

1. независимая раздельная оценка рыночной стоимости каждой компании, участвующей в поглощении или слиянии, методом дисконтированного денежного потока со ставкой дисконтирования, равной средневзвешенной стоимости капитала каждой компании.

2. оценка стоимости объединенной компании без учета синергии как результат простого сложения стоимостей компаний;

3. оценка синергетического эффекта на основе ожидаемого роста объединенной компании и ее кэш-фло и оценка рыночной стоимости объединенной компании с учетом синергетического эффекта;

4. оценка стоимости синергии как разница между рыночной стоимостью объединенной компании с учетом эффекта синергии.

Экономически эффективными оказываются только те варианты слияний и поглощений, которые обеспечивают прирост рыночной стоимости объединенного предприятия по сравнению с суммой стоимостей отдельно взятых предприятий.

При принятии решении о слиянии и поглощении возникают две типовые задачи:

1) Определить максимально допустимую цену покупаемой ( поглощаемой) компании.

Эффект от слияния ( поглощения):

V_AB – [V_A + V_B], (5.1)

Затраты, связанные с реализацией такого проекта = P_B – V_B,

где P_B - цена компании;

V_B – рыночная стоимость компании.

Максимально допустимая цена покупки компании В:

Max P_B = V_A+B – V_A. (5.2)

Реальная цена сделки должна быть меньше максимально допустимой цены покупки из расчета разделения эффекта между акционерами обоих предприятий.

2) Определить форму оплаты – денежными средствами или акциями компании покупателя.

Максимальное количество акций, которое компания А (поглощающая) должна выпустить , чтобы предложить акционерам компании В в обмен на их акции, определяется по формуле:

. (5.3)

Чтобы акционеры компании А получили в результате поглощения компании В часть эффекта синергии, компания А должна заплатить компании В сумму, меньшую максимальной цены компании В, или выпустить свои акции в количестве, меньшем максимального дополнительного числа акций, для обмена их на акции поглощаемой компании.

5.5 Меры защиты от недружественных поглощений и корпоративных захватов

Во многих случаях слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию между высшим управленческим персоналом обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний.

Враждебные слияния и поглощения – это слияния, при которых руководящий состав целевого предприятия предприятия-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. В этом случае предприятие, которое хотело бы приобрести заинтересовавшую его фирму, в обход менеджеров обращается непосредственно к акционерам целевого предприятия. Существует два возможных способа враждебного поглощения предприятия с привлечением его акционеров.

Наиболее распространенным из них является прямое предложение о покупке контрольного пакета или иначе тендерное предложение акционерам предприятия-мишени.

Другой способ называют борьбой за доверенности, поскольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т.е. голосование по доверенности. В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевого предприятия на очередном ежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосование обходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем.

Менеджеры предприятий, сопротивляясь предполагаемому поглощению, могут преследовать две цели:

- предотвратить поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в новой организации им не удастся сохранить свое должностное положение или даже работу;

- заставить покупателя заплатить высокую цену за поглощение предприятия.

При захвате более или менее успешной организации, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долю средств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля. В большинстве случаев размер премии колеблется от 20 до 40% “справедливой” рыночной цены организации.

В табл. 5.6-5.7 представлены основные меры защиты от недружественных поглощений и захватов.

Таблица 5.6

Основные методы защиты предприятия от поглощения до публичного объявления об этой сделки

Метод защиты	Характеристика метода
1	2
Внесение изменений в устав предприятия (“противоакульи” поправки к уставу)	Ротация совета директоров: совет делится на несколько частей. Каждый год избирается только одна часть совета. Требуется большее количество голосов для избрания того или иного директора. Сверхбольшинство: утверждение сделки слияния сверхбольшинством акционеров. Вместо обычного большинства требуется более высокая доля голосов, не менее 2/3, а обычно 80%. Справедливая цена: ограничивает слияния акционерами, владеющими более, чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки).
Изменение места регистрации предприятия	Учитывая разницу в законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, в котором можно проще провести противозахватные поправки в устав и облегчить себе судебную защиту.

Продолжение таблицы 5.6

1	2
“Ядовитая пилюля”	Эти меры применяются предприятием для уменьшения своей привлекательности для потенциального “захватчика”. Например, для существующих акционеров выпускаются права, которые в случае покупки значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для приобретения обыкновенных акций предприятия по низкой цене, обычно по половине рыночной цены. В случае слияния права могут быть использованы для приобретения акций покупающего предприятия.
Выпуск акций с более высокими правами голоса	Распространение обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса. Позволяет менеджерам предприятия-мишени получить большинство голосов без владения большей долей акций.
Выкуп с использованием заемных средств	Покупка предприятия или его подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли заемных средств. Акции предприятия, которое выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе предприятия эту группу возглавляют его менеджеры, то такую сделку называют выкуп предприятия менеджерами.

Таблица 5.7

Основные методы защиты предприятия от поглощения после публичного объявления об этой сделки

Метод защиты	Характеристика метода
Защита Пэкмена	Контрнападение на акции захватчика.
Тяжба	Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах.
Слияние с “белым рыцарем”	В качестве последней попытки защититься от поглощения можно использовать вариант объединения с “дружественной компанией”, которую обычно называют “белым рыцарем”.
“Зеленая броня”	Некоторые предприятия делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т.е. предложение о выкупе предприятием своих акций по цене, превышающей рыночную, и, как правило, превышающей цену, которую уплатила за эти акции данная группа.
Заключение контрактов на управление	Предприятия заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление, в которых предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это служит эффективным средством увеличения цены поглощаемого предприятия, т.к. стоимость “золотых парашютов” в этом случае существенно возрастет.
Реструктуризация активов	Покупка активов, которые не понравятся захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы.
Реструктуризация обязательств	Выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров. Выкуп акций с премией у существующих акционеров.