1) Поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;
2) Коррекция величины собственного оборотного капитала;
3) Корректировка на величину долгосрочной задолженности (при определении стоимости собственного капитала с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала).
Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости методами доходного подхода не учитываются активы предприятия, которые не участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Однако эти активы имеют стоимость, так как могут быть проданы на рынке, поэтому стоимость активов, не занятых непосредственно в производстве, в том числе находящихся на консервации, прибавляется к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.
Следует учесть, что активы, участвующие в производстве, в формировании дохода, не всегда являются сугубо производственными, как, например, цеха и станки. Так, при оценке аудиторского или туристического агентства стоимость принадлежащего предприятию офисного помещения автоматически учитывается посредством дисконтирования дохода, получению которого способствовало это помещение. К тому же при формировании денежного потока учитываются и налог на имущество, и амортизационные отчисления и возможные капитальные вложения, связанные с этим помещением.
Вторая поправка — это учет фактической величины собственного оборотного капитала: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости. Величина собственного оборотного капитала в среднем не должна быть менее 5% выручки от реализации, однако в зависимости от специфики отрасли и политики предприятия в каждом конкретном случае эта величина может колебаться. Если проводились расчеты с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала, то делается
Третья поправка: из величины найденной стоимости для определения стоимости собственного капитала вычитается величина долгосрочной задолженности. Безусловно, в этой модели денежного потока не учитывались затраты на выплату процентов по задолженностям, но все же на дату оценки заемные средства, позволяющие получить такой доход, не должны включаться в стоимость собственного капитала предприятия.
В результате оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается не контрольный пакет, то необходимо сделать скидку на недостаток прав контроля.
Среди основных достоинств данного метода можно выделить:
- учёт в расчётах фактора времени;
- возможность учёта рыночной ситуации посредством установления соответствующей ставки дисконта;
- учёт риска инвестиций в норме дисконта;
- способность оценки вновь пришедших на рынок компаний, для которых степень инвестиционного риска относительно высока.
Основные недостатки метода дисконтирования денежных потоков следующие:
- большая трудоёмкость получения прогнозных данных о денежных потоках;
- частично носит вероятностный характер;
- не пригоден для оценки стоимости предприятий, которые систематически терпят убытки, из-за отсутствия предмета дисконтирования;
- высокая чувствительность результатов расчётов к изменениям: темпов инфляции, цены на товар, нормы дисконта других факторов.
Метод прямой капитализации является одним из вариантов доходного подхода, применяемого к оценке стоимости действующего предприятия. Суть его заключается в том, что определяется величина ежегодного дохода и соответствующая ему ставка капитализации, на основе которых рассчитывается стоимость предприятия. Эта стоимость определяется как отношение чистого дохода к норме прибыли (капитализации):
V = D/R, (2.14)
Этапы метода капитализации дохода:
1) обоснование стабильности получения доходов;
2) выбор вида дохода, который будет капитализирован;
3) определение величины капитализируемого дохода;
4) расчет ставки капитализации;
5) капитализация дохода;
6) внесение итоговых поправок.
Этап 1. Обоснование стабильности (относительной стабильности) получения доходов проводится на основе анализа нормализованной финансовой отчетности.
Этап 2. Выбор вида дохода, который будет капитализирован.
В качестве капитализируемого дохода в оценке бизнеса могут выступать выручка или показатели, так или иначе учитывающие амортизационные отчисления: чистая прибыль после уплаты налогов, прибыль до уплаты налогов, величина денежного потока.
Капитализация прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли.
Этап 3. Определение величины капитализируемого дохода.
В качестве величины дохода, подлежащей капитализации, может быть выбрана:
1) величина дохода, спрогнозированная на один год после даты оценки;
2) средняя величина выбранного вида дохода, рассчитанная на основе ретроспективных и, возможно, прогнозных данных.
Важную роль играет нормализация дохода, т.е. устранение единовременных отклонений в потоках дохода.
Определение размера прогнозируемого нормализованного дохода осуществляется с помощью статистических формул по расчету простой средней, средневзвешенной средней или метода экстраполяции.
Этап 4. Расчет ставки капитализации.
Ставка капитализации — коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость предприятия.
Ставка капитализации характеризуется соотношением годового дохода и стоимости имущества.
При этом коэффициент капитализации состоит из двух элементов:
- Ставка дохода на инвестиции
- Норма возврата инвестиций (норма возмещения капитала).
Ставка дохода на инвестиции при этом определяется рыночной доходностью безрисковых и ликвидных инструментов и премией за риски, связанными с неопределенностью получения доходов в будущем и недостаточной ликвидностью оцениваемого объекта недвижимости. Норма возмещения капитала определяется величиной ежегодной потери капитала за время ожидаемого периода использования недвижимости, характером изменения величины чистых доходов и способа реинвестирования получаемых доходов. В литературе описаны три модели возврата капитала:
- Прямолинейная (модель Ринга)
- По фонду возмещения (модель Хоскольда)
- Аннуитетная (модель Инвуда) .
Кроме того, в практике получила распространение модель Гордона, также связывающая годовой доход с рыночной стоимостью, которая в основном применяется для оценки стоимости реверсии.
Исходными данными для всех моделей является срок экономической жизни объекта. Как правило, срок экономической жизни принимается равным сроку физической службы объекта. Это полностью справедливо, если срок службы невелик. Однако, функциональный и экономический износы могут накапливаться быстрее физического износа (например вычислительная техника, недвижимость и т.п.). В этом случае следует говорить о сроке экономической жизни как об ожидаемом сроке жизни бизнеса на данном объекте.
С учетом вышеизложенного срок экономической жизни объекта равен его сроку службы только в случае, если за срок службы он не потеряет своей актуальности. Если же он в течение срока службы приобретет значительный функциональный или внешний износ, срок его экономической жизни будет меньше срока службы.
Таким образом, срок экономической жизни рассчитывается как срок использования, за который накопленный износ объекта оценки (с учетом физического, функционального и внешнего износов) достигнет 100%.
Варианты расчета срока экономической жизни при наличии роста функционального и внешнего износов мы рассмотрим в следующих статьях.
А сейчас сопоставим применимость трех предлагаемых моделей.
Соответственно при сроках службы до года должна применяться линейная модель – модель Ринга. В этом случае используется формула:
(2.14)
где NOI — прогнозируемый чистый доход первого года объекта оценки;
r –ставка дисконтирования.
При сроках экономической жизни более двух лет вступает в силу формула сложного процента и соответственно модель Инвуда. В этой модели используется фактор фонда возмещения за срок экономической жизни объекта по рыночной ставке дисконтирования. Формула имеет вид:
(2.15)
где F3(n,r) = r/[(1 + r)n – 1) — ставка возврата инвестиций, рассчитываемая с помощью третьей функции денег (фактора фонда возмещения);
n — срок службы объекта.
Здесь используется ставка дисконтирования, прогнозируемая для вложений в аналогичные оцениваемому объекты на срок, равный сроку экономической жизни оцениваемого объекта.
При долгосрочных вложениях (на 5 и более лет) инвестор всегда стремится к снижению рисков. И наиболее достоверной становится модель Хоскольда – модель расчета по фактору фонда возмещения за срок экономической жизни объекта по безрисковой ставке дисконтирования. Формула имеет вид:
ВК = SFF(Т, Сб) = Сб /((1+Сб)Т –1) (2.16);
где Сб – безрисковая ставка дисконтирования;
Т – срок экономической жизни;
SFF – фактор фонда возмещения.
Но применимость и этой формулы не бесконечна, и не выходит за продолжительность экономической активности одного поколения (25-40 лет). При сроках службы более 25 лет практически всякое прогнозирование норм отдачи туманно, и в силу формального подхода обычно используется линейная модель Ринга.
Таблица 2.8
Условия применений моделей возврата капитала
Срок жизни |
Рекомендуемая модель |
До 1 года |
Модель Ринга |
граница |
Капитализация дохода – переход к сложному проценту |
Мин. 2-3 года Макс. 5-7 лет |
Модель Инвуда |
Граница |
Цикл жизни бизнеса (инвестиционного проекта) |
Мин. 7-10 лет Макс. 15-25 лет |
Модель Хоскольда |
Граница |
Экономически активный цикл одного поколения (смена поколений) |
Более 20-25 лет |
Модель Ринга |
Таблица 2.9
Условия, при которых корректно использование методов
капитализации
Метод |
Чистые доходы |
Остаточная стоимость через n периодов |
Гордона
|
Изменяются
|
|
Инвуда
|
Постоянны |
= 0 |
Инвуда расширенный
|
Постоянны |
PV(1 – V) > 0 |
Хоскольда
|
Постоянны |
|
Ринга
|
Уменьшаются
|
= 0 |
Ринга расширенный
|
р < F2(n,r)/n — уменьшаются; р > F2(n,r)/n — увеличиваются
|
= 0 |
Коэффициент капитализации обычно рассчитывается на основе ставки дисконтирования путём вычитания из неё ожидаемого среднего темпа роста предприятия.
Метод прямой капитализации целесообразно применять тогда, когда сохраняются стабильные условия использования имущества, долгосрочные ежегодные чистые доходы приблизительно равны текущим доходам или темпы их роста умеренные и вполне предсказуемые
К достоинствам метода можно отнести простату расчётов и учёт рыночной конъюнктуры при определении коэффициента капитализации.
Главным недостатком метода прямой капитализации является труднодоступность информации для осуществления всех необходимых расчётов.
Согласно модели добавленной экономической стоимости (EVA), стоимость предприятия предполагается равной сумме инвестированного капитала и надбавки, которая в свою очередь, равна приведённой стоимости прогнозируемой экономической прибыли. Экономическая прибыль концептуально равнозначна бухгалтерской чистой прибыли, рассчитанной на принципах GAAP, но лишь с условием, что в расчёт принимаются все платежи за капитал предприятия, а нее только проценты по долгу. То есть, необходимо учитывать альтернативные издержки использования капитала.
Логика модели состоит в том, что если в каждый период предприятие зарабатывает столько, сколько составляют его средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная стоимость его свободного денежного потока должна равняться его инвестированному капиталу. Предприятие стоит больше или меньше, чем его инвестированный капитал, лишь в той мере, в какой оно зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат на капитал [9].
Модель добавленной экономической прибыли даёт представление о результатах деятельности предприятия в отдельно взятом году, что является очень удобным показателем, позволяющим следить за её успехами.
Модель Эдвардса-Белла-Ольсона (EBO) определяет стоимость акционерного капитала предприятия. Стоимость акционерного капитала предприятия равна сумме балансовой стоимости акционерного капитала в оцениваемом периоде и приведённой стоимости прогнозируемой добавленной экономической стоимости [22].
Главное преимущество данной модели состоит в том, что она даёт представление, какая часть рыночной стоимости выражена реальными активами, а какая – нематериальным «гудвиллом», что позволяет точнее определить степень риска вложения.
К недостаткам EBO можно отнести трудоемкий прогноз и вероятностный характер. Также результаты оценки по данному методу в значительной степени ставятся в зависимость от реалистичности и точности прогнозов дальнейшего развития предприятия.
Метод опционов основан на представлении о том, что акционерный капитал предприятия может быть представлен и оценён как колл-опцион на активы предприятия при его ликвидации, создающей эквивалент исполнения опциона. Согласно данному методу стоимость предприятия определяется через его сопоставление с ценой базового актива и безрисковой ставкой и является функцией ряда переменных (текущая цена базового актива, цена исполнения опциона, срок жизни опциона, безрисковая процентная ставка, соответствующая сроку опциона, дисперсия в стоимости базового актива ). Идея применения опционного подхода основана на существующей вероятности роста стоимости активов относительно стоимости обязательств в период и до момента погашения обязательств и недопущении превышения стоимости обязательств над стоимостью активов. Этот метод позволяет учитывать будущие возможности, обусловленные сегодняшними инвестициями [3].
Преимущества метода состоят в следующем: позволяет учесть поступление и выбытие денежных средств, степень неопределенности будущих поступлений.
Недостатки: стоимость непостоянна и меняется в зависимости от ожиданий менеджеров, инвесторов.
В состав сравнительного подхода входят методы, базирующиеся на сравнении оцениваемого предприятия с предприятиями-аналогами.
При использовании метода предприятия-аналога (метод рынка капитала) оценка стоимости предприятия проводиться на основании информации о стоимости компаний-аналогов, акции которых котируются на рынке. Прежде чем приступить к подбору компаний-аналогов, необходимо проанализировать специфику работы и рынок, занимаемый оцениваемым предприятием. Предприятия-аналоги, отобранные для проведения оценки стоимости, должны не только осуществлять один вид деятельности с оцениваемым предприятием, но и должны были быть проданы не так давно по отношению к сроку продажи предприятия. При этом предприятия-аналоги не должны быть вовлечены в процесс поглощения, поскольку это искажает их реальную цену [22].
Преимущества метода:
- базируется на реальных рыночных данных;
- отражает существующую практику продаж и покупок;
- учитывает влияние отраслевых факторов на цену акций предприятия.
Недостатки метода:
- в расчёт принимается только ретроспективная информация;
- требует внесения множества поправок в анализируемую информацию;
- не принимает во внимание будущих ожиданий инвесторов;
- сложность выбора компаний-аналогов;
- труднодоступность данных [7].
Метод продаж (метод сделок), является частным случаем метода рынка капитала. Он исходит из необходимости определения стоимости предприятия или контрольного пакета акций предприятия-аналога. Цена обыкновенных акций принимается по результатам совершённых ранее сделок на фондовом рынке. Метод продаж применим, когда инвестор намеривается закрыть предприятие или существенно сократить объём выпускаемой продукции. Кроме того, его используют при сделках по слиянию и поглощению предприятий.
Главное отличие метода сделок от метода рынка капитала заключается в том, что с помощью первого, как правило, определяется уровень стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять компанией, тогда как второй предназначен для определения стоимости предприятия на уровне неконтрольного пакета акций .
При использовании данного метода необходимо вносить поправки к стоимости предприятия. Ещё одним недостатком данного метода является отсутствие учёта будущих ожиданий.
Этапы процесса оценки бизнеса методами рынка капитала и сделок совпадают:
1) изучение рынка и поиск аналогичных предприятий, в отношении которых имеется информация о ценах сделок или котировках акций;
2) финансовый анализ и повышение уровня сопоставимости информации;
3) расчет оценочных мультипликаторов;
4) применение мультипликаторов оцениваемого предприятия;
5) выбор величины стоимости оцениваемого предприятия;
6) внесение итоговых поправок на степень контроля.
Для уточнения получаемых результатов при оценке стоимости предприятия на основе сравнения с аналогами применяют соотношения, называемые оценочными мультипликаторами.
Мультипликатор — соотношение между ценой и финансовыми показателями.
В оценке бизнеса обычно используют четыре группы мультипликаторов:
1) цена/прибыль, цена/денежный поток;
2) цена/дивиденды;
3) цена/выручка от реализации;
4) цена/стоимость активов.
Метод отраслевых коэффициентов основан на использовании специальных формул – отраслевых мультипликаторов, рассчитанных в ходе исследований статистики продаж предприятий отрасли, проводимых специализированными агентствами. Необходимо, чтобы исследование было проведено не менее чем для половины всех предприятий отрасли, сопоставимых по размеру с оцениваемым предприятием.
Преимущество метода заключается в возможности его использования при проведении экспресс-оценок.
В составе недостатков метода отраслевых коэффициентов выделяют ограниченность применения. Его использование возможно лишь в том случае, где наблюдается достаточно высокая корреляция между стоимостью предприятия и достоверно оцененными фондовым рынком, котируемыми акциями и объёмами их продаж.
Метод рыночной привлекательности основан на применении коэффициента рыночной привлекательности для капитализации чистой прибыли предприятия.
Определяется коэффициент рыночной привлекательности как отношение рыночной цены акции к чистой прибыли в расчёте на одну акцию. В качестве аналогов привлекаются открытые акционерные общества, которые выбраны оценщиком как обоснованные аналоги оцениваемой предприятия.
Данный метод имеет ряд недостатков:
- акции компаний закрытого типа не находятся в свободном обращении, в силу чего будет необходимо моделировать большое количество параметров искусственно, что приведёт к значительным погрешностям;
- возникают определённые трудности с выбором действительно сопоставимых компаний-аналогов. В частности, для узкоспециализированных компаний с ограниченным сегментом рынка может не найтись аналогов среди открытых акционерных обществ;
- показатели дохода предприятия закрытого типа могут быть несопоставимы с аналогичными показателями открытых компаний.
В пользу применения данного метода свидетельствует лишь его широкое применение в рыночной практике [3].
Оценка стоимости бренда. Одна из причин, по которой традиционная оценка периодически подвергается критике, это вменяемый ей в вину недостаток внимания к анализу стоимости фирменных названий и других нематериальных активов. Торговая деятельность предприятий с широко известными фирменным названиями зачастую характеризуется более высокими показателями, чем торговая деятельность менее известных фирм. Обычная практика, когда под фирменное название добавляют ещё сколько-то денег, соотнесённых со стоимостью дисконтированного денежного потока фирмы и «наброшенных» совершенно произвольно, может приводить к ошибочным прогнозам. Вместо этого стоимость фирменного названия можно прогнозировать посредством подхода, соотносящего маржу прибыли с мультипликаторами P/S. Одно из преимуществ обладания хорошо известным и уважаемым фирменным названием заключается в том, что фирма может установить высокие цены на одну и ту же продукцию, повышая тем самым маржу прибыли, а, следовательно, мультипликаторы P/S и стоимость самой фирмы [3].
Следует отметить, что ни один из перечисленных методов не только не является взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Сопоставление результатов, полученных в ходе применения различных методов, имеет существенно большую информативность для менеджмента предприятия, нежели результаты, полученные одним методом.