1990 Год

Премия памяти А. Нобеля по экономике была совместно вручена Гарри Марковицу, Мертону Миллеру и Уильяму Шарпу за исследование финансовых рынков и развитие теории принятия решения в области капиталовложений.

ГАРРИ МАРКОВИЦ

Американский экономист Гарри Марковиц родился в 1927 г. в Чикаго. В 1950 г. он окончил Чикагский университет. Г. Марковиц стал работать в комиссии Коулза при Чикагском университете под руководством будущего Нобелевского лауреата Т. Купманса. Там он начал заниматься концепцией “портфелей ценных бумаг” (“портфель” означает перечень ценных бумаг, акций, облигаций, долговых обязательств и т.п.).

Как известно, ключевую роль в современной рыночной экономике играют финансовые рынки, через посредство которых распределяются ресурсы среди различных сфер производства. Основополагающий вклад в решение проблемы финансовых рынков еще в 50-х годах внес Г. Марковиц, разработавший наиболее эффективную теорию оптимального “портфельного выбора”. Эта теория стала мощным инструментом в руках теоретиков и практиков современной экономики для определения наиболее выгодного помещения ценностей (капиталов, сбережений и пр.) с уменьшением степени риска.

Г. Марковиц углубленно проанализировал мотивы поведения участников финансового рынка с точки зрения стремления инвесторов к максимизации их будущих доходов и минимизации риска, связанного с приобретением ценных бумаг. Многие сложные проблемы финансового рынка нашли отражение в созданной им теории “выбора рационального портфеля инвестиций”, которая и через 40 лет после ее опубликования не утратила научной ценности и практической значимости. Разработанная на ее основе модель поведения субъектов финансового рынка предполагает, что в принятии решений относительно ценных бумаг они руководствуются уровнем ожидаемого дохода и степенью риска.

Действия вкладчиков капитала основываются на так называемом “фундаментальном подходе”. Этот подход заключается в детальном анализе хозяйственной деятельности и финансовых результатов работы фирм и корпораций, акции которых инвестор намеревается приобрести или продать. Это предполагает хорошее знание котировки курсов акций на определенный период. При этом Г. Марковиц доказал, что риск финансовых вложений можно точно определить в количественном выражении, и в качестве такого показателя риска предложил величину отклонения стоимости случайной переменной от ее среднего уровня (вариация и стандартное отклонение). Инвестор, сопоставляя расчетный уровень ежегодного дивиденда и риска, сам определяет их оптимальное соотношение по различным видам ценных бумаг, составляющих его портфель. Г. Марковиц разработал сложную структуру таких оптимальных пакетов ценных бумаг, названных им “эффективными портфелями”. Охарактеризовав количественно концепцию диверсификации портфеля ценных бумаг, он тем самым ввел ее в практику массового использования. Г. Марковиц установил, что осуществление подобной диверсификации должно рассчитываться с учетом корреляции между риском и доходами в отношении разных акций одного и того же портфеля.

Теорию “портфельного выбора” Г. Марковиц проверил на практике, продемонстрировав вложение капиталов в активы разнообразного ассортимента. Его техника оценки риска тесно связана с тактикой операций с ценными бумагами в их оптимальном наборе: биржевой, фондовый, банковский, инвестиционный, валютно-финансовый, аудиторский, коммерческий, управленческий, информационный портфели и др., отражающие как собственно финансовые, так и нефинансовые операции. Его рекомендации по составу активов стали общепризнанными в США и во многих других странах.

Практика показывает, что редкий индивидуальный вкладчик, будь то отдельный акционер или частная фирма, может ныне разобраться в сложностях формирования “эффективного портфеля” ценных бумаг. Для этого, как правило, привлекаются профессионалы высокого класса — менеджеры-аналитики, ответственные за управление портфелями, или “портфельные менеджеры”, служащие консалтинговых фирм или специальных фирм по инвестициям капиталов. Они осуществляют как консультационные функции, так и прямое управление пакетом ценных бумаг по доверенности. Такие менеджеры исполняют заказы вкладчиков капитала на приобретение и продажу ценных бумаг, распространение ценных бумаг создаваемых акционерных обществ, размещение денежных ресурсов банков и депозитных вкладов предприятий, приобретение для банков кредитов на кредитных финансовых рынках и аукционах и проводят другие всевозможные операции по желанию их клиентов.

В последние десятилетия вопросы функционирования финансовых рынков и организации финансовых предприятий, участвующих в обращении ценных бумаг, постепенно составили особое научное направление в экономике. Это объясняется стремительным ростом значимости этой отрасли мирового хозяйства, поначалу сравнительно узкой, специфической и мало знакомой широкой публике.

Правильная организация финансового рынка значительно расширяет возможности его участников для выгодного вложения средств в приобретение ценных бумаг. Однако ценные бумаги, в особенности акции, различаются не только уровнем ожидаемого дохода, но и степенью риска. Поэтому не все надежды вкладчиков капитала реализуются в силу того, что доходы от акций, как правило, носят “остаточный” характер, т.е, выплачиваются только тогда, когда предприятие получает достаточную прибыль. При этом наблюдается следующая закономерность: чем выше ожидаемый доход от акций, тем ниже возможность его получения, а следовательно, выше и степень риска инвестора.

Сегодня теория “портфельного выбора” Г. Марковица прочно вошла в практику деловой жизни и стала неотъемлемой для вкладчиков капитала. Ее изучают в США даже в средней школе. Один из ее распространенных постулатов гласит: “Не следует класть все яйца в одну корзину”, иными словами, инвестору не следует рисковать всем своим капиталом, помещая его в единственное дело. В наиболее полном и разработанном виде теория Г. Марковица представлена в его монографиях “Портфельный выбор” (1959) и “Портфельный выбор и эффективная диверсификация капиталовложений” (1970).

МЕРТОН МИЛЛЕР

Американский экономист Мертон Миллер родился в 1923 г. в г. Бостоне, штат Массачусетс. В 1943 г. он окончил экономический факультет Гарвардского университета. Занялся научной работой и преподаванием в вузах.

М. Миллер совместно с Ф. Модильяни внес большой вклад в исследование финансовых рынков ценных бумаг, разработав теорию финансирования корпораций и стоимостной оценки компаний на рынке. Эта теория объясняет связь или причины ее отсутствия между структурой финансовых активов предприятия и политикой дивидендов, с одной стороны, и рыночной оценочной стоимостью предприятия — с другой. Еще в 1956 г. они опубликовали статью “Стоимость капитала, финансирование корпораций и теория инвестиций”, в которой заложили основы того, что в последующем получило название “теоремы Миллера—Модильяни”. Эта теорема объясняла отношения между структурой основных фондов компаний и стратегией распределения дивидендов в зависимости от рыночной стоимости ценных бумаг и стоимости капитала. Теорема гласила, что “вложения, например, промышленной компании в ценные бумаги важнее, чем ее вложения непосредственно в собственные производственные фонды”, поскольку правильно рассчитанные операции с портфелями ценных бумаг, как правило, оказываются более прибыльными.

Теорема показывала, во-первых, что стоимость предприятия не зависит от структуры его капитала, а определяется главным образом его способностью к генерированию будущих доходов. Этот тезис широко используется в настоящее время при оценке активов предприятий и установлении курсов его акций на финансовых рынках. Во-вторых, М. Миллер и Ф. Модильяни кардинально пересмотрели сложившиеся традиционные взгляды на практику дивидендов, согласно которым прибыль направлялась либо на дальнейшие инвестиции, либо на выплату дивидендов акционерам (их размер или уровень всегда считался главным фактором при определении цены предприятия и стоимости его акций). Доказав, что политика в области распределения прибыли не является определяющей в изменении стоимости предприятия, создатели теоремы назвали главным фактором в политике дивидендов, как и в первом случае, общее финансовое состояние предприятия и его способность в будущем приносить доход. Это, по их мнению, подтверждает и психология поведения вкладчиков (акционеров), не придающих решающего значения характеру распределения прибыли. Ибо при уменьшении части прибыли, выплачиваемой в качестве дивиденда (вследствие направления ее на инвестиции), они получают одинаковую выгоду, правда, теперь уже в результате повышения курса акций возросшего при капитализации прибыли).

Через 20 с небольшим лет М. Миллер совместно с Ф. Модильяни опубликовал статью “Деньги и налоги” (1977). Она посвящена не просто вопросам формирования доходов в условиях риска, но и фактически всем основным принципам современной финансовой экономики. Введя в качестве критерия один из важнейших элементов теории и практики финансовых операций — соотношение между ценными бумагами с фиксированным и нефиксированным доходом в капитале предприятия, — они с его помощью получили возможность исследовать сложные и неразрешимые ранее в практике корпоративных финансов проблемы создания условий выкупа доли или всей партии ценных бумаг. Эту операцию они рассматривали как орудие финансового давления при слияниях или поглощениях фирм, выборе способов использования долговых обязательств, облигаций и других финансовых платежных документов и ценных бумаг в качестве надежной гарантии от риска. В дальнейшем М. Миллер продолжил свои исследования в области определения “тенденции саморегулирования в соотношении между ценными бумагами с фиксированным и нефиксированным доходом, находящимися в портфелях корпорации”.

Как известно, финансовые операции и спекуляции ценными бумагами — наиболее рискованная и менее всего предсказуемая область предпринимательства, ведущая нередко к полному разорению держателей этих бумаг, вкладчиков капитала. Это чаще всего происходит тогда, когда либо весь капитал, либо большая его часть, вкладывается в так называемый рисковый (венчурный) капитал. Речь идет об активах, которые подвержены наибольшим колебаниям (акции небольших новых компаний в передовых отраслях промышленности, курс которых в наибольшей степени подвержен риску небывалого взлета при благоприятной конъюнктуре либо катастрофического падения).

Рынок венчурного капитала стал неотъемлемой составной частью рынка ссудных капиталов и занимает в его структуре все более важное место. Как и весь рынок ссудных капиталов, он призван опосредовать перераспределение капиталов в экономике путем их привлечения из одних отраслей и передачи другим за некоторое вознаграждение, размер которого стихийно определяется на фондовом рынке. Вместе с тем кругооборот венчурного капитала имеет определенную специфику. Она заключается в том, что владелец этого капитала пользуется первоначальным вариантом учредительства, активно участвует в процессе производства и создания новых технологий и имеет больше шансов прийти к скорому успеху, хотя элементы риска здесь весьма велики. Большой вклад М. Миллер внес в создание фактически целой отрасли управления риском, ныне включающей в себя специальные учреждения, инструменты, методы и системы и даже неудачный опыт.

В 1972 г. М. Миллер совместно с Э. Фамой опубликовал работу “Теория финансов”, в которой обосновал главную идею о “дефиците финансов как постоянной политике”. Большое место в ней, а также во многих его журнальных статьях 70—80-х годов занимают исследования видов финансовых рынков: рынка капитала (включая рынок акций, облигаций, денежный рынок), валютного рынка и рынка фьючерсов и опционов.

Финансовые посредники, действующие на этих рынках (банки, финансовые институты, страховые компании и т.д.), аккумулируют значительные капиталы путем привлечения средств множества мелких вкладчиков, способствуют снижению издержек как вкладчиков, так и заемщиков, обеспечивают финансовые консультации и услуги страхования. Кроме рынка акций, где покупатель становится владельцем части капитала компании, М. Миллер выделяет рынок долговых обязательств, где средства предоставляются заемщикам в обмен на их обязательства, что не предполагает владение кредитора частью капитала. Рынок долговых обязательств, в свою очередь, подразделяется на рынок облигаций (с помощью которого предоставляются в основном среднесрочные и долгосрочные кредиты, направляемые на инвестиции) и рынок, с помощью которого удовлетворяются краткосрочные потребности в ликвидных средствах.

М. Миллер исследовал эффективность финансовых рынков в ходе их эволюции, знамением которой стала ярко выраженная тенденция к их интернационализации, к формированию единого глобального рынка с широким ассортиментом ценных бумаг, которые могут быть проданы в течение 24 часов в различных финансовых центрах мира. По его мнению, большое значение имеет хорошее знание и правильное пользование важнейшими новыми финансовыми инструментами, выходящими за пределы традиционной покупки акций и сбора депозитов. К ним относятся кредитные обязательства и письма, банковские акцепты (операции с векселями), форвардные (срочные) валютные операции, обязательства стэндбай (обязательство предоставить заемщику обусловленную сумму кредита в момент обращения в банк), заключение сделок со свопами (покупка иностранной валюты в обмен на отечественную с последующим выкупом), фьючерские операции (например, под урожай текущего года), опционы (сделки на право купить или продать некоторое число срочных контрактов в течение оговоренного срока), различные гарантии, услуги по предоставлению доверенности и некоторые другие.

Значительное расширение объема операций на финансовых рынках привело к появлению новых видов ценных бумаг, таких, как коммерческие бумаги, валютные и процентные свопы, валютные и процентные опционы, форвардные и фьючерские соглашения. Многие из этих инструментов удовлетворяют потребность в страховании от риска изменения цены, процентной ставки и валютного курса.

УИЛЬЯМ ШАРП

Американский экономист Уильям Шарп родился в 1934 г. в г. Бостоне, штат Массачусетс. В 1951 г. поступил в Калифорнийский университет в Беркли на медицинский факультет, но через год перешел на факультет деловой администрации того же университета. После окончания университета У. Шарп проводил научные исследования, преподавал и занимался частным бизнесом, проверяя свои теоретические выкладки и разрабатываемые модели на практике в созданной им самим консалтинговой фирме по инвестициям капиталов.

В статье “Ценообразование на финансовых рынках: теория рыночного равновесия в условиях риска” (1964) он показал, что для современной экономики характерно, что субъект хозяйственной деятельности (потребитель или производитель) утратил характер “экономического человека”, который руководствовался своим частным интересом, и поступки которого зависели от исходных величин, не поддающихся измерению. Человек стал активно действующим субъектом экономической жизни, часто выступающим и хитро, и отважно, и раскованно в условиях ответных реакций противоборствующих субъектов и сил. Он стремится к завоеванию выгодных для него условий, использует все возможные экономические средства для достижения максимального дохода. Он не только убирает преграды со своего пути, но и вступает в любой оправданный компромисс, когда это выгодно, с экономическими противниками против всех остальных. У. Шарп сделал вывод, что в современной экономике активному экономическому субъекту просто необходима выработка своей собственной стратегии и тактики, особенно на финансовых рынках — рынках капиталов и ценных бумаг.

У. Шарп, акцентируя внимание на скрупулезном изучении положения компаний на рынке ценных бумаг, подчеркивает, что на финансовых рынках типичной тенденцией стало появление диверсифицированых корпораций, в которых все менее отчетлив контроль со стороны владельцев крупных пакетов акций. Развитие корпоративной формы собственности ведет к тому, что на рынках ценных бумаг с фиксированными доходами перестает преобладать принцип “покупки и хранения”, согласно которому ценные бумаги покупались и хранились в течение длительного времени. При распыленности акций финансовый рынок характеризуется, напротив, высокой ликвидностью и динамичностью развития, поскольку зависит от интересов множества различных групп собственников капитала. А эти интересы часто далеко не однозначны (крупные и мелкие акционеры, акционеры и кредиторы и т.д.). Поэтому хозяйственная деятельность крупных компаний часто практически не зависит от характера контроля. Именно менеджеры, ответственные за управление портфелями инвестиций, обеспечивают “общепринятое поведение” в сфере распределения прибылей на дивиденды и резервы, уровень задолженности и т.д.

Как полагает У. Шарп, устойчивость прибыльности индивидуального капитала связана с действием двух различных факторов. Первый фактор определяется объективными различиями в уровне риска, сопровождающего функционирование индивидуального капитала в различных сферах и сегментах рынка. А второй отражает различия в “монопольной силе” между корпорациями. И фактор риска, и фактор монополии влияют на устойчивость прибыли крупной корпорации по-разному. Так, если различия в устойчивости прибыли определяются в основном степенью риска, то нестабильность прибыли должна компенсироваться ее величиной. Если же она зависит от фактора монополии, то менее высокая прибыль будет более положительно связана с ее устойчивостью.

Исходя из этих зависимостей, У. Шарп совместно с Линтнером предложил получившую широкую известность модель ценообразования на рынке капиталов и ценных бумаг — САРМ — признанную в настоящее время концепцию обоснования зависимости между рисковыми и устойчивыми курсами ценных бумаг на финансовых рынках. Вместе с группой ученых из “Рэнд корпорейшн”, использовав разработки Марковица, У. Шарп внес заметный вклад в теоретическое обоснование того, как вкладчик капитала может варьировать степенью риска, составив эффективный портфель ценных бумаг с учетом оптимального соотношения дохода, риска и структуры пакета ценных бумаг.

Инвестор, стремящийся к максимизации дохода и к минимизации риска, будет стремиться составить портфель, максимально приближенный к эффективному. И общий процесс формирования таких портфелей будет продолжаться до тех пор, рока все инвесторы не достигнут идеальной структуры своих портфелей, а рынок ценных бумаг — равновесия. На протяжении этого периода цены одних акций будут расти, а других падать, что в свою очередь окажет влияние на изменение ожидаемых отдельными инвесторами уровней дохода, а также на соотношения между доходностью акций и риском достижения такой доходности.

В условиях видоизменения рынка в направлении гибкости и универсальности, когда все большее значение стали приобретать его краткосрочные, а не долгосрочные перспективы, появилась острая необходимость глубокого изучения таких становящихся важными моментов, как краткосрочный доход и гибкость портфеля инвестиций, т.е. возможностей быстрой замены ценных бумаг. Эта новая ситуация на финансовых рынках стимулировала разработку У. Шарпом в книге “Портфельная теория и рынки капиталов” (1970) методов активного управления портфелями инвестиций по средневзвешенным срокам погашения всего портфеля и по секторам рынка, а также через создание специализированных и структурированных портфелей, через разработку специального индекса-ориентира, отражающего чувствительность портфеля к изменению процентных ставок и через другие важные характеристики.

В данной работе У. Шарп дополнил свои разработки определением зависимости между ожидаемой доходностью и риском обладания отдельными акциями, составившими портфель. Для этого он ввел условное деление риска на две части: риск систематический и риск специфический, где первая часть представляет собой следствие неблагоприятных общеэкономических условий, а вторая — результат воздействия случайных факторов, касающихся отдельных предприятий. При большом массиве акций в портфеле может быть существенно ограничен риск первого вида — систематический, — не поддающийся надежной страховке на уровне отдельных предприятий. В связи с этим в условиях равновесия на финансовом рынке могут формироваться рациональные взаимосвязи между ожидаемым уровнем доходности и рисковыми покупками отдельных акций, поскольку благодаря применению эффективной диверсификации портфеля акций специфический риск можно существенно минимизировать, а в ряде случаев даже полностью исключить.

На основе модели У. Шарпа была разработана так называемая “концепция бета”, с помощью которой измерялась степень риска при составлении портфеля ценных бумаг путем разработки шкалы диверсифицированных вложений капитала. Ученые-экономисты часто используют “метод бета” при сравнении степени риска в смешанных вкладах капитала с аналогичным риском однотипных вложений.

В крупной работе “Капиталовложения” (1978) У. Шарп сделал важный вклад в фактически новую специфическую область экономической деятельности — “финансовую экономику”. Доступная форма изложения, присущая работе, по сути вводит предпринимателя в “кухню” финансового бизнеса, а основные ее идеи легли в основу учебников по данному предмету.

Трудности “плавания” в море финансовой экономики У. Шарп видит в том, что на нее непрерывно оказывают воздействие поступки и оценки людей (например, покупка и продажа ценных бумаг на рынке), а ее участники все время находятся в системе, где постоянно меняются местами причины и следствия. Не говоря уже о том, что эта экономика постоянно подвержена колебаниям экономических циклов, конъюнктуры, спроса и предложения, темпов инфляции, государственного регулирования, политики центральных банков, других внешних и внутренних факторов.

Финансовая экономика, состоящая из современных финансовых рынков, тем не менее, по убеждению У. Шарпа, приобрела относительную технико-организационную целостность не только в национальных рамках, но и в мировом масштабе. Рынки совершенствуются, возникают новые типы операций. Так, валютный рынок обслуживает оборот товаров, услуг, капиталов, определяет валютные курсы на основе балансирования спроса и предложения, формирующихся под воздействием экономических, политических и других факторов, предоставляет механизмы для защиты от валютных рисков и для приложения венчурных (рисковых) капиталов. В частности, защита от валютного риска превратилась в неотъемлемую часть повседневной деятельности банков и корпораций, поскольку возросли колебания валютных курсов и усложнилось их прогнозирование. Выросла зависимость конечных финансовых результатов от валютного риска, а следовательно, необходимость более обоснованных и промоделированных действий на финансовых рынках. Именно тщательный анализ повседневно меняющейся ситуации (уровня деловой активности, инвестиций, фаз цикла, состояния международных расчетов, платежных балансов, соотношения уровней инфляции, размеров дефицитов государственных бюджетов) должны, по убеждению У. Шарпа, учитываться в финансовой экономике и, в особенности, при инвестировании средств на рынках ценных бумаг.