1.2. Причины валютного кризиса

Валютный кризис - резкое падение стоимости национальной денежной единицы в результате потери экономическими агентами доверия к ней.

Резкое падение обменного курса и истощение валютных резервов являются основными признаками кризиса. В литературе под валютным кризисом, как правило, понимается падение курса национальной валюты на 25-30% и более за несколько месяцев и такое же резкое сокращение валютных резервов.

Следуя подходу американского экономиста П. Кругмана, валютные кризисы можно разделить на три типа:

- кризис платежного баланса;

- кризис государственной задолженности, ведущий к валютному;

- кризис задолженности частных заемщиков (банковский), который при определенных условиях тоже может вылиться в валютный.

Кризис платежного баланса происходит при фиксации курса валюты Центральным банком на уровне, противоречащем другим целям монетарной политики. Если, к примеру, расширение денежной массы в данной стране идет быстрее, чем в других, спрос на валюту будет превышать ее предложение, так как цены в данной стране будут повышаться по сравнению с мировыми, что сделает невыгодным экспорт и выгодным импорт. Возможности подержания фиксированного курса в такой ситуации определяются только величиной валютных резервов Центрального банка.

П. Кругман описал этот тип кризиса в рамках модели «Balance of Payment Crises and Capital Flight», в которой кризис происходит из-за фундаментального несоответствия между направлениями экономической политики – в типичном случае, между монетизацией бюджетного дефицита и попыткой сохранить фиксированный курс.⁵

Если у экономических агентов появляется недоверие к возможности центрального банка удерживать курс на заданном уровне, то они будут ожидать девальвацию национальной валюты. Это приведет к сдвигу кривой доходности по иностранным активам (выраженным в единицах национально валюты) вправо и давлению на курс рубля в сторону понижения. В этих условиях центральный банк будет сдерживать курс на прежнем уровне, продавая иностранные активы. Когда давление на национальную валюту сохраняется достаточно долго, снижение международных резервов заставляет центральный банк отказаться от поддержания национальной валюты, что приводит к резкой девальвации.

Механизм, связывающий бюджетные дефициты с дефицитами по балансу текущих операций, был описан также в модели Ж. Полака. Монетизация бюджетных дефицитов, т.е. их погашение за счет денежной эмиссии, ведет к инфляции, ухудшению условий торговли (из-за более быстрого роста внутренних цен) и дефициту по балансу текущих операций. Стандартными рекомендациями в таком случае являются сокращение бюджетного дефицита и ужесточение монетарной политики.

Кризис платежного баланса может произойти и без бюджетных дефицитов: если темпы роста цен в данной стране выше, чем в других странах – торговых партнерах (из-за инфляции издержек или из-за либеральной монетарной политики), условия торговли и платежный баланс по текущим операциям ухудшаются, что рано или поздно должно привести к подрыву валютного курса.

Основные черты этого типа кризиса прослеживались в России до 1998 года. Переоцененный с конца 1995 года (вскоре после введения валютного коридора) рубль подорвал конкурентоспособность экспорта (с 1997 года его рост прекратился) и ухудшил баланс текущих операций (он стал отрицательным в первой половине 1998 года), что привело к оттоку капитала в ожидании девальвации. Валютные резервы, бывшие и до кризиса не такими уж значительными (15 млрд долл. в начале 1998 г.), стали снижаться, четырехмиллиардный кредит МВФ, выданный в июле и целиком направленный на пополнение резервов, был почти полностью израсходован за четыре недели, и вынужденная девальвация все-таки была осуществлена 17 августа.⁶

Кризис государственной задолженности происходит из-за чрезмерного накопления государственного долга, когда у инвесторов возникают сомнения в способности правительства обслуживать свою задолженность. Потеря доверия к государству-заемщику вызывает стремление кредиторов вернуть свои вложения досрочно, что равносильно атаке на валюту и может привести к истощению резервов и валютному кризису.

Необходимо различать кризисы, вызванные чрезмерным ростом внешнего и внутреннего долга государства. Если долг номинирован в иностранной валюте, связь с валютным кризисом очевидна: отток капитала в ожидании дефолта ведет к истощению резервов и девальвации. Если же обязательства правительства номинированы в национальной валюте, то инвесторы, беспокоясь о финансировании дефицита бюджета за счет сеньоража (что может привести к инфляции), переводят свои вложения из национальной валюты в иностранную, ускоряя тем самым девальвацию.

Решающим фактором в таком типе кризиса оказываются выгоды и издержки отказа от твердого курса: как только инвесторы убеждаются в том, что выгоды от девальвации для правительства (в виде обесценения долга, номинированного в национальной валюте) перевешивают издержки (рост цен, повышение стоимости обслуживания долга), они атакуют валюту, вызывая кризис.

Кризис задолженности частных заемщиков, вызванный чрезмерным увеличением внешнего долга частных фирм и банков, может произойти даже когда с государственной задолженностью все в порядке. С таким кризисом столкнулись многие азиатские страны в 1997 – 1998 гг., и Индонезия является самым характерным примером. Непосредственно перед кризисом 50% всего индонезийского внешнего долга приходилось на частный сектор (конгломераты – объединения частных нефинансовых фирм), причем 79% этого долга падало на заимствования частных корпораций, а не банковской системы.

При этом валютный кризис в азиатских странах произошел на фоне благоприятной макроэкономической ситуации: высокая норма сбережений, значительный экономический рост, низкая инфляция, почти полное отсутствие бюджетных дефицитов и умеренная государственная задолженность. Как и в предыдущем случае, здесь можно различать кризис, вызванный накоплением внутренней и внешней задолженности частного сектора и банков. Недоверие населения к национальной валюте может в какой-то момент спровоцировать «набег» вкладчиков на банки с целью изъятия своих депозитов, номинированных в национальной валюте. Это чревато банковским кризисом, при котором давление на валюту неизбежно возрастет, и потому, что банки могут иметь внешнюю задолженность, возврат которой окажется под вопросом, и потому, что схемы гарантий депозитов вкладчиков могут потребовать дополнительных государственных расходов.

Важным условием превращения внутринационального кризиса частной задолженности в валютный является либерализация движения капитала в страну и особенно из страны, или высокая степень конвертируемости валюты по капитальным операциям. Одновременное ослабление ограничений в этих двух сферах известно под названием «двойная либерализация». Под такой либерализацией понимается снятие ограничений, с одной стороны, на деятельность национальных финансовых институтов, а с другой – на конвертируемость валюты по капитальным операциям.⁷

При слабости национальной банковской системы и набеге вкладчиков на банки у последних, как отмечалось, возникает желание перевести свои сбережения в валютные финансовые инструменты из-за недоверия к национальной валюте, даже если никаких проблем с обслуживанием внешнего долга не возникает. При отсутствии ограничений на вывоз капитала финансовые активы, номинированные в национальной валюте, будут переводиться в иностранные активы, так что внутригосударственный банковский кризис может перерасти в валютный. Необходимо отметить, что такая классификация валютных кризисов является достаточно условной. В реальности валютные кризисы сочетают в себе черты всех трех типов.

В Таиланде, например, девальвация бата в июле 1997 года произошла в момент, когда валютные резервы, составлявшие 31 млрд долл., сократились до 1.4 млрд долл., а в год, предшествующий кризису, дефицит по балансу текущих операций составил более 8% ВВП, что по международным стандартам является очень высоким показателем. Поэтому на первый взгляд можно было бы предположить, что валютный кризис в Таиланде был результатом только фиксации обменного курса на уровне, несовместимом с другими ориентирами макроэкономической политики, т.е. кризисом первого типа.

Однако повышение реального курса бата было незначительным и не могло объяснить глубины таиландского кризиса, хотя сам факт поддержания фиксированного курса внес свой вклад в кризис. Дело в том, что обязательство центрального банка поддерживать фиксированный обменный курс воспринимается международными инвесторами как определенная гарантия от риска девальвации. А эта гарантия, в свою очередь, способствовала и разрастанию внутренних долгов, ослабивших национальную кредитную систему, и росту внешней задолженности частного сектора.⁸

Так, значительный дефицит бюджета при фиксированном валютном курсе является одним из примеров несогласованности макроэкономической политики и режима валютного курса. Во многих развивающихся странах дефицит бюджета финансируется полностью или частично путем эмиссии денег. Как известно, в реальном выражении правительство, кроме долговых заимствований и эмиссии денег, получает еще один важный источник финансирования бюджетного дефицита – инфляционный налог. Если для этого необходима слишком высокая инфляция, то это может привести к тому, что цены неторгового сектора начнут расти быстрее, чем цены торгового сектора. Тогда реальный валютный курс будет снижаться, что означает удорожание (укрепление) национальной валюты. Продолжительное укрепление может привести к завышению стоимости национальной валюты. Это, в свою очередь, приведет к росту импорта и сокращению экспорта и, следовательно, к дефициту (или сокращению излишка) торгового баланса, сокращению золотовалютных резервов и росту внешних заимствований свыше долгосрочного равновесного уровня, а в последствие, к девальвационному кризису.