3.3 Оценка доходной недвижимости

Доходный подход используется только для оценки недвижимости, функцией которой является принесение владельцу доходов. В основу доходного подхода положены принципы ожидания (стоимость определяется как текущая стоимость будущих доходов от эксплуатации недвижимости), спроса и предложения (стоимость зависит от величины

доходов, размер которых определяется состоянием рынка), замещения (инвестор при оценке стоимости ориентируется на доходы, получаемые от использования объектов-аналогов).

Исходя из того, что доходный подход оценки предполагает расчет стоимости на основании величины будущих доходов, остановимся на характеристике последних.

Оценка дохода, приносимого недвижимостью

Для целей оценки недвижимости доход, который она приносит, выступает в формах:

• действительного валового дохода, как суммы денег, получаемых от эксплуатации недвижимости на основе наилучшего и наиболее эффективного ее использования;

• чистого операционного дохода, как сальдо поступлений от эксплуатации недвижимости и расходов, сопутствующих владению ее, причем как поступления, так и расходы оцениваются исходя из наилучшего и наиболее эффективного распоряжения оцениваемым объектом.

Порядок расчета приведенных выше форм дохода следующий:

потенциальный валовой доход

минус поправка на недоиспользование

минус налог на добавленную стоимость

равно действительный валовой доход

минус расходы на содержание недвижимости, которые будет нести собственник из потенциального валового дохода

минус отчисления в фонд замещения

равно чистый операционный доход.

Потенциальный валовой доход представляет собой максимально возможный объем средств, который получает собственник (пользователь) при наилучшем и наиболее эффективном использовании недвижимости. При его определении необходимо выявить, каким образом оцениваемый объект может быть использован наилучшим образом, и рассчитать величину денежных средств, получаемых от его эксплуатации при 100% "загрузке" без учета всех потерь и расходов.

Единственным источником потенциального валового дохода является арендная плата, поэтому его годовая величина зависит от площади объекта и ставки арендной платы:

ПВД = A_n * S * 12

где ПВД- потенциальный валовой доход;

A_n - ставка арендной платы;

S - площадь оцениваемого объекта.

Ставка арендной платы представляет собой величину арендной платы в расчете на 1 м² в месяц. Оценка ее осуществляется на основе анализа существующих договоров аренды недвижимости как оцениваемой, так и аналогичной по своему функциональному назначению. Типичной классификацией договоров аренды по признаку выплаты арендной платы является следующая:

• с постоянной арендной платой;

• с индексируемой арендной платой;

• с пересматриваемой арендной платой.

Арендные договора с постоянной арендной платой типичны для стабильных экономических условий и в настоящее время практически не встречаются. Более широко распространены договора с индексируемой арендной платой, при этом индексация происходит в соответствии с изменениями курса гривны по отношению к доллару США (в этом случае в договорах предусмотрен расчет в гривнах по соответствующему курсу на момент платежа) или уровнем инфляции. Арендные договора с пересматриваемой арендной платой заключаются по недвижимости, в отношении которой известно, что ее стоимость со временем повысится. Например, местонахождение объекта в деловом центре, где новое строительство не ведется, а деловая активность и потребность в престижных помещениях возрастают. Возможен также обратный случай - ситуация на рынке прогнозируется как ухудшающаяся, поэтому арендаторы не соглашаются на долгосрочную постоянную арендную плату.

Задача оценщика состоит в том, чтобы на основании рыночных данных определить характер арендной платы, присущий оцениваемому объекту. Для этого следует различать:

• контрактную арендную плату, т. е. фактическую, соответствующую условиям договора аренды оцениваемого объекта;

• рыночную, которая с определенной степенью вероятности будет получена на открытом рынке; она обуславливается текущими ставками арендной платы для сравниваемых объектов;

• превышающая арендная плата — величина, на которую рыночная арендная плата превышает контрактную.

Для оценки величины потенциального валового дохода используется рыночное значение арендной платы. Следует отметить, что контрактная арендная плата часто может совпадать с рыночной, что происходит в случае, если оцениваемый объект сдается в аренду в соответствии с текущими рыночными условиями, а может отсутствовать - если объект не

арендован. Наличие превышающей арендной платы свидетельствует о существовании нематериального актива в виде права на аренду (оценка его стоимости приводится в гл. 8). При анализе рыночных данных о ставках арендной платы необходимо ориентироваться на долгосрочные, а не краткосрочные договора аренды. Они, как правило, являются договорами с индексируемой арендной платой. Таким образом, для оценки потенциального валового дохода следует выявить ставку арендной платы, которая соответствует следующим требованиям:

• является рыночной;

• индексируется в соответствии с изменением курса гривны к доллару США;

• устанавливается для долгосрочного арендного договора.

На рис. 3.6 приведена классификация арендной платы и выделены ее типы, необходимые для оценки потенциального валового дохода.

Поправка на недоиспользование представляет собой оценку в денежном исчислении величины, которая позволяет учитывать возможные потери арендной платы от вакансий (один арендатор выехал, а другой не въехал), недосборе платежей, неполной занятости площадей. Поправка на недоиспользование оценивается на основании анализа рынка использования арендованной недвижимости. Как правило, она привязывается к сроку, необходимому для поиска арендатора и рассчитывается следующим образом:

ПН = ПВД * t / 12 (3.2)

где ПН - поправка на недоиспользование;

t - число месяцев, необходимых для поиска арендатора на сопоставимую недвижимость.

Налог на добавленную стоимость уменьшает на 20% разность между потенциальным валовым доходом и поправкой на недоиспользование. При этом в случае, если используются рыночные ставки арендной платы без учета налога на добавленную стоимость, уменьшение не производится. Действительный валовой доход это потенциальный валовой доход уменьшенный на величину поправки на недоиспользование и налога на добавленную стоимость.

Расходы на содержание недвижимости представляют собой все затраты, которые необходимы для содержания недвижимости в условиях ее наилучшего и наиболее эффективного использования. Наиболее типичные из них:

• коммунальные;

• на текущие ремонтные работы;

• заработная плата обслуживающего персонала;

• налоги на заработную плату;

• на пожарную охрану и обеспечение безопасности;

• на рекламу и заключение арендных договоров;

• на консультации и юридическое обслуживание;

• на управление.

При оценке расходов на содержание недвижимости важно их подразделение в зависимости от прогнозируемой степени загруженности недвижимости. В соответствии с этим признаком выделяются условно-постоянные и условно-переменные расходы.

К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта. Как правило, это налоги на имущество, страховка и т. п.

Условно-переменные - это расходы, размер которых зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставляемых услуг. Основными условно-переменными расходами являются коммунальные расходы (газ, электричество, вода, отопление, телефон и т. д.) и расходы на управление; расходы на уборку, содержание территории и т. д.

Отчисления в фонд замещения необходимы, поскольку владельцу приходится заменять элементы здания, узлы и оборудование, срок жизни которых короче, чем срок экономической жизни здания. Эти элементы требуют значительных единовременных денежных затрат. Стабилизация подобных расходов осуществляется через создание фонда замещения путем ежегодных отчислений, которые рассчитываются аналогично бухгалтерской амортизации.

В расчете подразумевается, что деньги откладываются (резервируются), хотя большинство владельцев недвижимости в действительности их не резервируют. Следует отметить, если владелец планирует замену изнашивающихся улучшений в течение срока владения (горизонта расчета), то указанные отчисления необходимо

учитывать при расчете стоимости недвижимости. Если же в период предполагаемого срока владения не предусматривается замена быстроизнашивающихся компонентов, то расходы на их замещение не учитывают.

Чистый операционный доход представляет собой денежную сумму, которую получает владелец недвижимости исходя из ее наилучшего и наиболее эффективного использования после осуществления всех расходов.

Анализ финансовых коэффициентов

Традиционный анализ приносящей доход недвижимости требует использования финансовых отчетов, с помощью которых возможно сформировать свое мнение о стоимостных характеристиках недвижимости. В ходе анализа рассчитываются финансовые коэффициенты (в том числе, если это возможно, по аналогичным объектам), позволяющие уяснить характеристики конкретной недвижимости (табл. 3.7).

Таблица 3.7

Финансовые коэффициенты, используемые в оценке недвижимости

Коэффициенты	Способ расчета
Коэффициент улучшений
Коэффициент задолженности
Коэффициент собственного капитала
Коэффициент покрытия долга
Коэффициент недоиспользования
Коэффициент расходов на содержание недвижимости
Мультипликатор рентных платежей
Коэффициент рентабельности

Коэффициент улучшений характеризует удельный вес зданий (сооружений) в стоимости недвижимости и позволяет определить, какой вклад в общую стоимость вносят составные части недвижимости. На основании оценки его величины принимаются инвестиционные решения, связанные с будущими характеристиками недвижимости и способами ее эксплуатации.

Коэффициент задолженности также как и коэффициент собственного капитала и коэффициент покрытия долга важны при оценке целесообразности финансирования приобретения недвижимости с помощью заемных средств (более подробно об этом в разд.3.7).

Коэффициент недоиспользования позволяет судить о характерных поправках на недоиспользование и соответствующим образом i корректировать потенциальный валовой доход.

Коэффициент расходов на содержание недвижимости служит

для оценки величины расходов в действительном валовом доходе. Он является критерием формирования затрат на основе их наиболее рационального использования.

Мультипликатор рентных платежей характеризует способность недвижимости генерировать доходы. Сопоставление мультипликатора с коэффициентом расходов на содержание недвижимости позволяет сложить мнение об эффективности использования действительного валового дохода. Мультипликатор, рассчитанный на основе чистого операционного дохода, показывает, во сколько раз стоимость недвижимости превышает значение последнего.

Коэффициент рентабельности выступает нормой доходности, характерной для оцениваемого объекта. На основании сопоставления его с требуемой покупателем нормой доходности принимаются конкретные инвестиционные решения.

Характер изменения доходов

Приведение доходов в стоимость производится с помощью коэффициента капитализации, который показывает связь между годовым доходом и стоимостью недвижимости. При известных годовых доходах (действительных валовых или чистых операционных) проблема оценки стоимости сводится к расчету коэффициента капитализации. Последний зависит от характера изменения доходов, которые могут быть:

• постоянными на протяжении значительного периода времени;

• постоянными в течение ограниченного периода времени;

• увеличивающимися постоянными темпами;

• уменьшающимися;

• различными по годам экономической жизни недвижимости.

Оценка стоимости при постоянных годовых доходах

Оценка стоимости осуществляется по формуле:

(3.3)

где C - стоимость недвижимости;

Д- годовой доход (действительный валовой или чистый операционный);

К- коэффициент капитализации. Такой порядок оценки стоимости предполагает что:

1. доходы получаются в одинаковых размерах в течение всего периода эксплуатации недвижимости;

2. период эксплуатации недвижимости неограниченно большой (стремится к бесконечности).

Если одинаковые размеры доходов явление обычное (индексируемая арендная плата легко приводится в постоянную за счет расчета ее в долларах США), то бесконечный период эксплуатации недвижимости обуславливает погрешность в оценке стоимости, т. к. сохраняться вечно здания (сооружения) неспособны из-за накапливающегося износа. Эта погрешность неустранима, но с ее наличием смиряются оценщики, продавцы и покупатели, объяснением чему служит то обстоятельство, что оценочная стоимость не есть окончательная величина - она служит предметом переговоров при сделках купли-продажи.

Теоретически коэффициент капитализации может быть любым показателем, устанавливающим связь между доходом и стоимостью недвижимости. На рынке он проявляется в виде величины обратной мультипликатору рентных платежей, исчисленному на базе действительного валового дохода:

(3.4)

Это связано с возможностью выявления на открытом рынке рыночных значений ставок арендной платы (являются исходными данными для оценки действительного валового дохода) и цен продаж недвижимости аналогичной оцениваемому объекту.

Расчет коэффициента капитализации на основе мультипликатора рентных платежей определяется как метод рыночной выжимки и является наиболее точным, поскольку основывается на текущих рыночных значениях ставок арендной платы и цен продаж аналогов. Для оценки конкретного объекта коэффициент капитализации рассчитывается следующим образом:

где: К - коэффициент капитализации для оцениваемого объекта;

- действительный валовой доход - ого объекта-аналога;

- цена продаж - ого объекта-аналога;

L - количество выбранных объектов-аналогов.

Например, имеются следующие данные о проданных объектах недвижимости, аналогичных оцениваемому, и их действительных вало­вых доходах, определенных исходя из рыночных ставок арендной платы (табл. 3.8).

Таблица 3.8

Пример расчета мультипликаторов рентных платежей для оценки коэффициента капитализации

Анализируемые показатели	объекты-аналоги
	1	2	3
Цена продажи	100 000	110 000	115 000
Действительный валовой доход	19 000	24 000	21 000
Мультипликатор рентных платежей	5,26	4,58	5,48

Исходя из приведенных данных, коэффициент капитализации оцениваемой недвижимости составит:

(3.6)

При действительном валовом доходе в размере 20 000, стоимость оцениваемого объекта будет равна 100 000 (20 000 : 0,2).

Теоретически допустимо рассчитывать коэффициент капитализации исходя из чистых операционных доходов и цен продаж объектов-аналогов, однако в практике такой подход реализовать крайне сложно из-за того, что на рынке видны ставки арендной платы, а чистые операционные доходы относятся скорее к элементам коммерческой тайны, чем открытой информации.

Заметим, что метод рыночной выжимки применим для активных рынков недвижимости, на которых осуществляется большое количество сделок с подобными оцениваемому объектами. В случае, если сде­лок недостаточно, используется метод кумулятивного построения коэффициента капитализации для чистого операционного дохода. При этом логика построения последнего меняется - коэффициент рассматривается не как любой показатель, связывающий доход и стоимость (как в методе рыночной выжимки), а как величина, позволяющая пере вести будущие чистые операционные доходы, обесценивающиеся вследствие изменения стоимости денег во времени, в текущее значение стоимости недвижимости.

Метод кумулятивного построения основан на "золотом правиле инвестирования", в соответствии с которым изменение стоимости денег во времени связано с необходимостью компенсации отказа от ликвидности, инфляции, рисков. Таким образом, коэффициент капитализации можно представить как сумму количественных значений названных компенсацией. Однако в практике оценки первые две компенсации (за отказ от ликвидности и инфляцию) объединяют в одну - безрисковую ставку. Выделение в составе коэффициента капитализации безрисковой ставки связано с тем, что нет необходимости ее рассчитывать, она проявляется на рынке. Задача оценщика таким образом сводится к выявлению уровня рисков и компенсации за них по оцениваемому объекту. В конечном счете коэффициент капитализации определяется таким образом:

безрисковая ставка

плюс

компенсация рисков, присущих оцениваемому объекту

равно

коэффициент капитализации

Безрисковая ставка приравнивается к ставке доходности по абсолютно бездисковым инвестициям, которыми считаются государственные ценные бумаги. Однако отсутствие развитого рынка государственных ценных бумаг не позволяет использовать этот инструмент в оценке безрисковой ставки.

Альтернативой ему выступает ставка доходности по банковским депозитам. Несмотря на то, что вложения в банк несут в себе определенные риски, формирование специальных требований к депозитам позволяет свести их до величины, которой можно пренебречь. Уровень доходности банковских депозитов для приравнивания его к безрисковой ставке должен отвечать таким требованиям:

• депозиты принимаются валютными;

• величина депозита должна корреспондировать с величиной чистого операционного дохода;

• срок депозита должен соответствовать сроку получения чистых операционных доходов;

• депозиты используются для юридических лиц;

• ставка доходности по депозитам рассчитывается как средняя по депозитам, с названными выше характеристиками, системообразующих банков.

При оценке компенсации учитываются также риски недвижимости:

• дополнительный риск;

• необходимость в управлении;

• риск низкой ликвидности недвижимости.

Дополнительный риск - все другие инвестиции, за исключением отнесенных к безрисковым, имеют более высокую степень риска, которая значительно варьирует в зависимости от формы капиталовложений. Чем выше риск, тем больше должна быть компенсация, побуждающая инвестора к риску.

Необходимость в управлении - в отличие от безрисковых депозитных вкладов инвестиции в недвижимость требуют управления, при этом, чем более рисковые инвестиции, тем большей должна быть

компенсация этого риска.

Риск низкой ликвидности недвижимости - способность недвижимости превратиться в деньги более низкая, чем возможность снять средства с банковского депозита. Последние вложения являются абсолютно ликвидными, в то время как продажа недвижимости занимает определенное время. Практика оценки показывает, что обычный диапазон величины каждой компенсации находится в пределах от 0% (риск отсутствует) до значения безрисковой ставки (риск очень высокий). Конкретные величины компенсаций обосновываются оценщиком исходя из характеристик конкретного объекта и текущего состояния рынка.

Оценка стоимости при постоянных доходах, ограниченных

во времени

Такой подход к оценке стоимости недвижимости гораздо менее распространен, чем оценка на основании постоянных доходов. Он применяется к недвижимости, срок экономической жизни которой явно ограничен — как правило, к той, улучшения которой будут снесены, а земля использоваться иначе, чем на момент оценки. Чаще всего необходимость оценки такой недвижимости возникает при реализации на месте существующей собственности муниципальных строительных проектов. Стоимость рассчитывается исходя из того, что на протяжении определенного периода времени она будет приносить доход (в Данном случае основой расчета выступает чистый операционный доход), а затем стоимость недвижимости будет компенсирована в соответствии с действующим законодательством:

C = Д * А_n + Л (3.7)

где: Д— постоянный чистый операционный доход;

А_n - текущая стоимость n-летнего аннуитета при выбранном коэффициенте капитализации;

n - количество лет экономической жизни объекта;

Л- ликвидационная стоимость недвижимости.

Коэффициент капитализации определяется методом кумулятивного построения; ликвидационная стоимость здания, оценивается в соответствии с существующими правилами компенсации ущерба; стоимость земельного участка исходя из положений, изложенных в гл. 4.

Оценка стоимости исходя из доходов, увеличивающихся постоянными темпами.

О ценка стоимости в этом случае основывается на том, что ожидается постоянный рост чистых операционных доходов из-за будущего повышения стоимости зданий, сооружений и земли. Расчет стоимости недвижимости производится в соответствии с моделью М. Дж. Гордона:

(3.8)

где: D - годовой чистый операционный доход;

t - темп ежегодного постоянного прироста годового операционного дохода;

К - коэффициент капитализации, определенный методом кумулятивного построения.

Для этого подхода характерны следующие допущения:

1. чистый операционный доход возрастает одним темпом;

2. период получения чистых операционных доходов неограниченно большой (стремится к бесконечности).

Оценка стоимости на основе уменьшающихся доходов

Используется для оценки недвижимости, которая утрачивает стоимость. Утрата стоимости может происходить двояко:

• на протяжении определенного периода чистые операционные доходы получаются в одинаковых размерах, а затем поступления прекращаются;

• чистые операционные доходы уменьшаются в будущем (при этом не имеет значения происходит это уменьшение постоянным темпом или нет) и наконец иссякают.

Стоимость оценивается следующим образом:

• при одинаковых чистых операционных доходах:

С = D * An + У + З (3.9)

• при уменьшающихся чистых операционных доходах:

_{C = PVD1 + PVD2 + PVDn+ У + З} (3.10)

где: _{PVD1.. PVDn} - текущая стоимость чистых операционных доходов

за n-летний период, при этом D_n - последний получаемый чистый операционный доход;

У- утилизационная стоимость;

3 - стоимость земли.

Приведение чистых операционных доходов в текущую стоимость осуществляется с помощью ставки дисконта, приравненной к величине коэффициента капитализации. Наличие в расчетах утилизационной стоимости обусловлено тем, что покупатель, ориентированный на доход, после прекращения денежных поступлений постарается возместить стоимость улучшений, исходя из стоимости компонентов.

Оценка стоимости при доходах, различных по годам экономической жизни недвижимости.

В этом случае оценка стоимости производится путем приведения в текущую стоимость всех ожидаемых на протяжении оставшейся экономической жизни чистых операционных доходов:

_{C = PVD1 + PVD2 + PVDm + У + З} (3.11)

где: _{PVD1.. PVDm.} - чистые операционные доходы за m-летний период;

m - количество оставшихся лет экономической жизни объекта.