Benjamin_grahem_razumnyj_investor

можность того, что мы станем свидетелями очеред­ ного значительного спекулятивного (не опирающе­ гося на реальные успехи в бизнесе корпораций) роста на фондовой бирже. Любой из этих и других нерассмотренных факторов может заставить инве­ стора пожалеть о 100%-ной концентрации на опе­ рациях с облигациями, даже с учетом их наиболее выгодной доходности.

После краткого рассмотрения основных положе­ ний попробуем четко сформулировать основопола­ гающий принцип инвестиционной политики: в любое время следует вкладывать часть средств в операции с облигациями и часть — в акции. Также справедливо, что можно выбирать между соотношением 50:50 (по этим компонентам) и, по желанию, любым другим соотношением, которое варьируется от минимального значения 25% до максимального 75%. Более детально эти альтернативные подходы будут рассмотрены в сле­ дующей главе. Поскольку в данный момент совокуп­ ная доходность по обыкновенным акциям отвечает уровню доходности по облигациям, на ожидаемое ин­ вестором значение доходности (включая и доходность от роста курса акций) существенно не повлияет то, как он разделит свои деньги между этими двумя ком­ понентами. Как мы уже посчитали, средняя доход­ ность общего инвестиционного портфеля должна со­ ставлять около 7,8% до уплаты налогов, или 5,5% после их уплаты. Такое значение доходности существенно выше того, который получал обычный консерватив­ ный инвестор на протяжении последнего длительного периода. Ее, конечно, нельзя назвать привлекательной по сравнению с доходностью на уровне 14%, которую приносили обыкновенные акции в течение 20 лет на­ чиная с 1949 года. Однако следует помнить, что с 1949 по 1969 год значение фондового индекса Доу-Джонса

Глава 1. Инвестиции или спекуляции... 53

выросло более чем в пять раз, тогда как прибыль и ди­ виденды лишь удвоились. Но такая впечатляющая картина бурного роста фондового рынка в значитель­ ной степени объясняется изменением в соотношении сил между инвесторами и спекулянтами, а не успеха­ ми корпораций в бизнесе. Такого рода картину роста рынка можно назвать "самораскручивающимися опе­ рациями" (bootstrap operation).

При рассмотрении портфеля обыкновенных акций пассивного инвестора речь шла только об акциях 30 ведущих компаний, входящих в расчетную базу фондового индекса Доу-Джонса. Это было сделано для удобства, но во внимание не принималось то, что каждая из них сама по себе приемлема для приобрете­ ния. Фактически существует много других организа­ ций, акции которых по своим характеристикам не ус­ тупают или даже превосходят акции из списка фондо­ вого индекса Доу-Джонса. В их число входят компании коммунальной сферы (по которым также рассчитыва­ ется среднее значение еще одного индекса ДоуДжонса для коммунальной сферы)*. Здесь мы хотим подчеркнуть, что итоговая доходность вложений пас­ сивного инвестора не должна сильно колебаться при переходе от одного набора акций к другому. Говоря точнее, ни он сам, ни его финансовые советники

Сегодня наиболее распространенными альтернативами фон­ довому индексу Доу-Джонса являются индекс Standard & Poor's 500 (S&P)u индекс Wilshire 5000. Индекс S&Р рассчи­ тывается на основании курса акций 500 крупных, хорошо из­ вестных компаний, которые составляют 70% общей капита­ лизации рынка акций США. Динамика индекса Wilshire 5000 со­ ответствует динамике доходности акций практически каждой крупной компании в Америке (примерно 6700). Но с того вре­ мени, когда наиболее крупные компании стали определять большую часть величины индекса, его доходность примерно такая же, как и по S&Р 500 (см. главу 9).

рый называется "формулой инвестирования". Об этом методе мы уже упоминали, когда говорили, что инвес­ тор может изменять долю своих вложений в обыкно­ венные акции (от 25 до 75%), согласовывая свои дейст­ вия с движением рынка Эти принципы будут рассмот­ рены в следующих главах*.

Ориентиры для активного, агрессивного инвестора

Наряду с инвесторами, придерживающимися пас­ сивной инвестиционной политики, есть и активные, предприимчивые инвесторы, которые хотят полу­ чить более высокую, чем у осторожных, доходность по своим вложениям. Но, прежде всего, им следует убедиться в том, что результаты их действий не ока­ жутся хуже. Несложно прийти с энергией, знаниями и природными способностями на Уолл-стрит и уйти с потерями вместо прибыли, когда эти достоинства, направленные в неправильное русло, оборачиваются недостатками. Поэтому важнее, чтобы агрессивный инвестор начинал с четкого понимания того, какие направления и действия дают разумные шансы на успех, а какие — нет.

В первую очередь давайте рассмотрим несколько способов, с помощью которых инвесторы и спеку­ лянты в целом пытались получить более высокие ре­ зультаты, чем в среднем по рынку. К ним относятся следующие.

Детальнее "хорошо сформированные инвестиционные фонды" рассмотрены в главе 9. "Профессиональное управление" с помо­ щью известной инвестиционно-консультационной компании обсуждается в главе 10. Принцип усредненного денежного инве­ стирования объясняется в главе 5.

Глава 1. Инвестиции или спекуляции... 57

1.Следование за рынком. Этот способ обычно озна­ чает, что акции покупаются во время роста рынка

ипродаются, когда он начинает двигаться в про­ тивоположную сторону. Для инвестиций жела­ тельно отбирать такие акции, которые "ведут себя" лучше, чем фондовый рынок в среднем. Небольшое количество профессионалов часто занимаются "короткими" продажами. Это озна­ чает, что они заключают сделки о продаже акций, которыми не владеют, одалживая их у брокеров. Они стремятся получить прибыль за счет того, что к моменту, когда придется вернуть акции брокеру, цена на них упадет, т.е. они сначала про­ дадут акции дорого, а затем купят их дешевле. (Цитируя Wall Street Journal, мы уже отмечали, что даже "мелкие инвесторы" — вопреки опре­ делению! — иногда испытывает свою удачу на "краткосрочных" продажах.)

2.Отбор акций для краткосрочного инвестирова­ ния. Этот способ означает покупку акций тех компаний, которые в своих отчетах показывают рост прибыли или пишут о намечающемся ее росте. Во внимание могут приниматься и другие благоприятные обстоятельства.

3.Отбор акций для долгосрочного инвестирования.

Вэтом случае инвестор обращает внимание на выдающиеся результаты, продемонстрирован­ ные компанией в прошлом, что дает основания для благоприятного прогноза относительно прибыли компании и в будущем. В некоторых случаях инвестор может выбирать компании, пока никак себя не проявившие, но от которых ожидают больших прибылей в будущем. (Такие компании часто относятся к одной из высоко-

Глава 1. Инвестиции или спекуляции... 59

При выборе акций для долгосрочного инвестирования недостатки в ос поворотной ошибки в расчетах — которая была проде­ монстрирована нами в предыдущем издании на приме-

самолетов — безусловно, выше, чем в случае краткоочного инвестирования. Поскольку финансовые ана­ литики часто "сбиваются с пути" в таких прогнозах, теоретически инвестор может получить прибыль в ос­ новном за счет составления правильных прогнозов в том случае, когда специалисты из брокерских компа­ ний ошибаются. Но это только теоретическое предпо­ ложение. Сколько инвесторов могут похвастаться про­ ницательностью или даром предсказания, которые по­ могают им побить профессиональных аналитиков в их любимой игре — прогнозировании доходности акций?

Теперь пришло время для следующего логического вывода, который способен вызвать замешательство у читателя: чтобы получить разумный шанс на реаль­ ное превышение средней доходности фондового рын­ ка в течение длительного времени, инвестор должен следовать политике, которая будет, во-первых, четкой и обещающей и, во-вторых, непопулярной среди участ­ ников фондового рынка.

Доступен ли такой курс для инвестора? В теории, опять же, ответ положительный; также существуют веские причины в пользу того, что ответ будет утвер­ дительным и на практике.

Общеизвестно, что фондовый рынок подвержен значительным спекулятивным колебаниям (в обоих направлениях). При этом практически в любое время такие колебания (нередко это касается и рынка в це­ лом) испытывают отдельные акции. Более того, обык­ новенные акции могут недооцениваться из-за недос­ татка интереса к ним или отсутствия опровержения широко распространенных предубеждений. Можно пойти дальше и предположить, что значительная часть

60 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тех людей, которые занимаются торговлей акциями, слабо разбираются в этом деле. В данной книге мы рас­ сматриваем множество примеров (из прошлого опыта) расхождений между ценой и стоимостью акций. По­ этому и кажется, что любой рассудительный человек, умеющий обращаться с калькулятором, способен обес­ печить себе благополучную старость, потешаясь при этом над глупостью других людей.

Однако в действительности все не так просто. При­ обретение игнорируемых рынком и потому недооце­ ненных акций в надежде на получение прибыли тогда, когда их курс вырастет, требует от инвестора выдержки и опыта. В свою очередь, "короткие" продажи слишком популярных и потому переоцененных акций служат проверкой не только мужества и выносливости, но и размеров чьего-то кошелька*. Итак, "короткими" про­ дажами можно заниматься вполне прибыльно, но по­ добным мастерством нелегко овладеть.

Также мы не можем обойти вниманием обширную группу т.н. "особых случаев", которые на протяжении многих лет доказали способность опытных участни-

Заняв "короткую" позицию в торговле акциями, вы тем са­ мым ставите на то, что цена акции упадет, а не вырастет. "Короткие" продажи проходят в три этапа. Сначала вы одалживаете акции у того, кто ими владеет, потом сразу же продаете их и, наконец, по прошествии определенного времени, покупаете акции этой же компании и возвращаете их тому, у кого они были одолжены. Если рыночная стоимость этих акций падает, то вы можете купить акции на замену по более низкой цене. Разница между ценой продажи одолженных акций и ценой покупки акций, предназначенных для возврата, и составляет вашу прибыль (которая уменьшается на сумму дивидендов, процентов и платы за услуги брокерской компании). Но если курс акций растет, а не падает, то ваш потенциальный убы­ ток может достичь колоссальной величины, что делает "короткие" позиции неприемлемо спекулятивными для боль­ шинства индивидуальных инвесторов.

Глава 1. Инвестиции или спекуляции... 61

ков фондового рынка получить с минимальным рис­ ком хорошую доходность в размере 20% или даже больше годовых. К таким особым случаям относятся:

•арбитражные сделки с различными видами ценных бумаг;

•выплаты при ликвидации компаний;

•защищенные операции по хеджированию определенного вида.

Наиболее типичная ситуация — операции с акциями компаний, которым предстоит слияние или поглоще­ ние. В этом случае можно прогнозировать значитель­ ный рост курса акций по сравнению с их ценой на дату объявления. Количество таких сделок увеличилось за последние годы, и этот период должен быть высоко­ прибыльным для знатоков. Но с ростом количества объявлений о слиянии появилось также множество препятствий для этого, что привело к значительным потерям в этих, ранее надежных, операциях. Возможно, на снижение общего уровня доходности также оказала влияние слишком большая конкуренция*.

Наблюдая в конце 1980-х годов рост количества враждебных корпоративных слияний и выкупов контрольных пакетов акций за счет кредитов, финансовые компании создали специальную инфра­ структуру для обмена информацией о такого рода сделках — ар­ битражные доски объявлений (institutional arbitrage desks) — с тем, чтобы извлекать прибыль из любых ошибок в ценообразовании ак­ ций, допускаемых сторонами в рамках этих сложных операций. Данная практика зарекомендовала себя столь хорошо, что прак­ тически исчезла возможность получить легкую прибыль, и многие такие доски были закрыты. Несмотря на то, что Грэхем и дальше обсуждает такие операции (см. главу 7), они больше не существу­ ют или просто неприемлемы для большинства людей, поскольку стоящую прибыль можно получить, только вкладывая в них мно­ гомиллионные средства. Богатые люди и организации могут ис­ пользовать эту стратегию с помощью хеджинговых фондов, ко­ торые специализируются на арбитраже поглощений или слияний.