Benjamin_grahem_razumnyj_investor

202 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Расширенное применение наших инвестиционных правил

Конкретные направления инвестиционной поли­ тики, принципы которой раскрываются на страницах этой книги, в первую очередь зависят от выбора ин­ вестором либо оборонительной (пассивной), либо агрессивной (активной) роли. Активный инвестор должен обладать значительным (или хотя бы доста­ точным, чтобы можно было рассматривать его опе­ рации как самостоятельный вид бизнеса) объемом знаний по оценке ценных бумаг.

Необходимо четко понимать, что инвестор не имеет права на занятие промежуточной — между ак­ тивной и пассивной — позиции. Многие, а возможно, и большинство инвесторов как раз и пытаются по­ ступить подобным образом. На наш взгляд, такой компромисс чаще приводит к разочарованию в при­ нятых решениях, чем способствует их гармонии.

Как инвестор, вы не можете стать "наполовину бизнесменом", стремясь выйти лишь на половину ожидаемого уровня доходности инвестированного капитала.

В большинстве своем инвесторы должны выбирать пассивную, оборонительную стратегию. Причин здесь несколько: у инвесторов нет времени или желаний; либо склад их ума не приспособлен для занятий инве­ стиционными операциям как отдельным, самостоя­ тельным видом бизнеса. Таким образом, они должны довольствоваться той доходностью (и даже меньшей), которую могут сегодня получить благодаря пассив­ ной инвестиционной политике. Им следует избегать периодически появляющегося соблазна увеличить свою доходность, свернув с протоптанной тропинки на другую.

Активный инвестор может начинать любые опе­ рации с ценными бумагами, для которых у него есть соответствующие навыки и которые кажутся ему достаточно рентабельными, если исходить из приня­ тых в инвестиционном бизнесе стандартов.

В рекомендациях и предостережениях для этой группы инвесторов мы попытались использовать та­ кие стандарты. В рекомендациях для пассивного ин­ вестора мы в основном руководствовались тремя тре­ бованиями: безопасностью, простотой выбора и обе­ щанием удовлетворительных результатов с точки зрения как психологии, так и математики. Использо­ вание таких критериев заставило нас исключить из рекомендуемых инвестиций несколько классов цен­ ных бумаг, которые обычно считаются приемлемыми для многих видов инвесторов. Эти запреты были пе­ речислены в главе 1.

Давайте подробнее рассмотрим, что входит в эти три исключения. Мы советовали не приобретать за "полную цену" такие три важные категории ценных бумаг: 1) иностранные облигации; 2) обыкновенные привилегированные акции и 3) обыкновенные акции компаний "второго эшелона". Под "полной ценой" мы подразумевали цены, приближенные к номи­ нальной стоимости для облигаций и привилегиро­ ванных акций, и цены, которые представляют реаль­ ную стоимость компании для обыкновенных акций. Большинство пассивных инвесторов должны избе­ гать этих категорий ценных бумаг независимо от их цены. Предприимчивому же инвестору следует при­ обретать их только в том случае, если они доступны по выгодной цене. Выгодная цена составляет не более двух третей оценочной стоимости ценной бумаги.

Что произойдет, если все инвесторы в подобных случаях последуют нашему совету? Этот вопрос рас-

204 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

сматривался в контексте иностранных облигаций в главе 6, и нам больше нечего к этому добавить. Привилегированные акции инвестиционного уровня должны приобретаться только корпорациями, таки­ ми, например, как страховые компании, которые бу­ дут получать выгоду от особого статуса налогообло­ жения прибыли по этим акциям.

Наиболее проблематичным результатом нашей политики исключения является область обыкновен­ ных "второуровневых" акций. Поскольку большин­ ство инвесторов относятся к категории пассивных, им не следует покупать эти ценные бумаги вообще, поэтому круг их вероятных покупателей жестко ог­ раничен. Более того, если агрессивные инвесторы будут покупать акции только на выгодных условиях, то эти выпуски обречены на продажу по цене ниже реальной стоимости, за исключением того объема, который был приобретен необоснованно.

Все это может казаться серьезным и даже не вполне этичным. Честно говоря, мы просто пытаемся понять, что же фактически происходит в этой облас­ ти на протяжении прошедших 40 лет. "Второуровневые" акции, в основном, действительно колеблются относительно некоего среднего значения, которое намного ниже их реальной стоимости. Они достига­ ют этого значения и даже время от времени превы­ шают его; но это происходит лишь на пике "бычьего" фондового рынка. Таким образом, мы исходим из то­ го, что активный инвестор понимает, что курс акций "второуровневых" компаний на рынке занижен по сравнению с их истинной стоимостью.

Но все же в этом содержится парадокс. Акции средней, отобранной в соответствии с определенны­ ми правилами, компании из той или иной сферы бизнеса вполне могут быть такими же обещающими,

как и акции компании — лидера в этой же области. И того, чего компании-середнячку не достает с точки зрения внутренней стабильности ее бизнеса, она мо­ жет добиться благодаря возможностям роста. Мно­ гим читателям может показаться нелогичным назы­ вать "неразумным" приобретение таких "второуровневых" акций по их полной стоимости.

Мы полагаем, что наиболее сильным логическим аргументом служит опыт. История фондового рынка однозначно свидетельствует о том, что инвестор мо­ жет ожидать удовлетворительных результатов от вложений в обыкновенные акции компаний из "вто­ рого эшелона" исключительно в том случае, если по­ купает их по цене ниже их реальной стоимости. Одна­ ко это правило справедливо и по отношению к обыч­ ному внешнему инвестору.

Если же инвестор руководит компанией или вхо­ дит в число ее ведущих акционеров, то он вполне мо­ жет позволить себе приобрести акции "своей" компа­ нии по таким ценам, которые отвечают ее истинной стоимости. Различия в позиции и соответствующей инвестиционной политике внутренних и внешних ин­ весторов становятся весомее по мере утраты предпри­ ятием популярности. Базовой характеристикой ком­ пании-лидера считается то, что отдельная акция обычно стоит столько же, сколько и акция в кон­ трольном пакете. Совсем иную картину мы видим в случае с акциями компаний-середнячков: здесь средняя рыночная цена отдельной акции существенно ниже ее цены в составе контрольного пакета акций. В связи с этим вопрос взаимоотношений между ак­ ционерами и менеджерами намного важнее для "второуровневой" компании по сравнению с компаниямилидерами.

206РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Вконце главы 5 говорилось о сложности прове­ дения четкой грани между основными и "второуровневыми" компаниями. Многие обыкновенные акции компаний, относящихся к такой пограничной облас­ ти, могут представлять потенциально выгодные объ­ екты для инвестиций. Для инвестора вполне логично приобрести такие акции даже при наличии малень­ кого дисконта от их оценочной стоимости при усло­ вии, что они лишь незначительно отстают от акций лидирующей группы компаний и в не слишком от­ даленной перспективе способны войти в эту группу.

Такое различие между акциями лидирующих и "второуровневых" компаний не должно быть слишком точным; поскольку при соблюдении точно­ сти незначительная разница в их инвестиционном качестве будет существенно влиять на разницу в обос­ нованной цене. Говоря это, мы признаем допусти­ мость среднего уровня при классификации обыкно­ венных акций, хотя выступаем против такого подхо­ да при классификации инвесторов. Причина такой частичной несогласованности в том, что некоторая неопределенность при рассмотрении отдельной ак­ ции не причинит вреда, поскольку такие случаи яв­ ляются исключениями и не оказывают значительно­ го влияния на общую картину. Но выбор инвестора между оборонительной и агрессивной стратегиями прямо влияет на его действия, и он не должен со­ вершать ошибки или идти на компромиссы при при­ нятии этого основополагающего решения.

8

Инвестор и колебания

рынка

На протяжении всего периода владения высоко­ качественными облигациями с относительно корот­ ким сроком погашения — скажем, семь или меньше лет — изменения их рыночных цен не будут сущест­ венно влиять на позицию инвестора. Именно потому можно не уделять этому обстоятельству внимания. (То же самое касается и сберегательных облигаций правительства США, погасить которые можно в лю­ бой момент, вернув вложенные средства или даже больше.) Что же касается долгосрочных облигаций, то колебания рыночных цен на протяжении их жиз­ ненного цикла могут быть достаточно значительны­ ми. И, конечно же, на протяжении ряда лет не избе-

208 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

жит колебаний рыночной стоимости и та часть инвес­ тиционного портфеля, которая отведена под обык­ новенные акции.

Инвестор должен знать о таких колебаниях и быть готовым к ним и финансово, и психологически. Инвес­ тору присуще вполне нормальное желание заработать на колебаниях фондового рынка — как с помощью обычного роста курса акций с течением времени, так и с помощью купли-продажи ценных бумаг по выгод­ ным ценам. С его стороны такой интерес неизбежен и вполне оправдан. Но естественное желание получить доход может иметь очень серьезные последствия в случае участия в спекулятивных операциях. Совето­ вать удержаться от спекулятивной деятельности лег­ ко; гораздо тяжелее следовать этому совету. Давайте повторим сказанное в самом начале: если вы хотите спекулировать, делайте это с открытыми глазами, от­ давая себе отчет в том что можете, в конце концов, по­ терять деньги; также будьте уверены, что вы достаточ­ но жестко ограничили риск и четко отделили спеку­ лятивные операции от инвестиционных.

Сначала мы разберемся с проблемами курсовых колебаний на рынке обыкновенных акций, а затем перейдем к облигациям. В главе 3 был дан истори­ ческий обзор состояния фондового рынка на про­ тяжении XX века. В данной главе мы время от вре­ мени будем возвращаться к этому материалу, чтобы выяснить, может ли инвестор воспользоваться им — не важно идет речь об оценке долгосрочного порт­ феля (при условии неизменного владения им с уче­ том колебания курсов) или же о выборе времени купли-продажи акций исходя из динамики цен фондового рынка.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 209

Колебания фондового рынка как руководство по принятию инвестиционных решений

Поскольку цена обыкновенных акций (даже ин­ вестиционного класса, не говоря о других) подверже­ на колебаниям, разумный инвестор должен быть за­ интересован в том, чтобы получить прибыль, ис­ пользуя подобные ценовые колебания. Есть два спо­ соба, с помощью которых мы можем попытаться это сделать: тайминг и ценовой. Под таймингом мы по­ нимаем стремление предвидеть колебания фондово­ го рынка с тем, чтобы покупать или воздерживаться от продажи акций, если предполагается рост курса, и наоборот, — продавать или воздерживаться от по­ купки при ожидаемом снижении курса. Ценовой же способ использования инвестором рыночных коле­ баний для получения прибыли заключается в том, что он пытается покупать акции в то время, когда их цена устанавливается значительно ниже их истин­ ной стоимости, и продавать тогда, когда их курс пре­ вышает истинную стоимость. Менее претенциозной формой ценового способа выступает достаточно про­ стой анализ того, не переплачиваете ли вы слишком много за свои акции при их покупке. Этого бывает вполне достаточно для пассивного инвестора, намере­ вающегося владеть акциями на протяжении длитель­ ного времени. Это тот минимум, который необходим для проведения инвестиционных операций [1].

210 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Мы убеждены, что любой ценовой способ инве­ стирования может принести разумному инвестору удовлетворительные результаты. Мы также уверены в том, что, отдав предпочтение таймингу с целью прогнозирования состояния фондового рынка, он, в конце концов, станет спекулянтом (с соответст­ вующими финансовыми результатами). Подобное различие для неспециалиста может показаться не­ значительным. Также нельзя сказать, что его всецело поддерживают на Уолл-стрит. Тот факт, что и инвес­ торам, и спекулянтам следует уделять значительное внимание изучению прогнозов состояния фондового рынка, брокеры и инвестиционные службы воспри­ нимают как один из неотъемлемых принципов инвес­ тиционной практики или, возможно, даже как бес­ компромиссное убеждение.

Чем дальше инвестор держится от Уолл-стрит, тем больше скептицизма он испытывает по поводу попыток прогнозировать состояние фондового рын­ ка. Инвестор вряд ли может относиться серьезно к многочисленным прогнозам, которые появляются практически ежедневно. Но все же во многих случа­ ях он принимает их во внимание и даже действует в соответствии с ними. Почему? Потому, что он убеж­ ден: они важны для него, так как помогают сформи­ ровать его некоторое мнение относительно будущего уровня цен на фондовом рынке. К тому же он счита-

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 211

ет, что брокеры в большей степени, чем он, прислу­ шиваются к такого рода прогнозам*.

Можно достаточно долго дискутировать об аргу­ ментах "за" и "против" составления прогнозов фон­ дового рынка. В этой области многие инвесторы пы­ таются добиться успеха, и, конечно же, некоторые из них могут зарабатывать хорошие деньги благодаря своей способности анализировать ситуацию на фон­ довом рынке. Но было бы абсурдно думать, что обычные инвесторы могут добиваться прибыльности своих инвестиций на основе прогнозов.

* В конце 1990-х годов прогнозы "рыночных стратегов" стали играть более значительную роль, чем когда-либо раньше. Но, к сожалению, они не стали точны. 10 марта 2000 года, когда фондовый индекс NASDAQ достиг наивысшей отметки

в5048,62, Ральф Акампора, главный специалист по техниче­ скому анализу компании Prudential Securities, заявил в статье, опубликованной в USA Today, что NASDAQ пройдет уровень

в6000 в течение последующих 12-18 месяцев. Через пять не­ дель индекс NASDAQ снизился до 3321,29 — но Томас Галвин, специалист из компании Donaldson, Lufkin & Jenrette, заявил

отом, что фондовый индекс "упадет еще на 200 или 300 пунк­ тов, а затем вырастет на 2000 пунктов". В действительности же NASDAQ не вырос ни на один пункт, а наоборот, упал более чем на 2000 и продолжал свое движение вниз до 9 октября 2002 года, когда достиг самой низкой отметки — 1114,11. В марте 2001 года Абби Джозеф Коэн, главный специалист по инвести­ ционным стратегиям компании Goldman, Sachs & Co., опубли­ ковал прогноз, в котором отмечалось, что в конце года значение индекса Standard & Poor's 500 составит 1650, а индекса ДоуДжонса — 13000. "Мы не ожидаем снижения, — сказал Коэн, — и верим в то, что прибыли корпораций должны увеличиваться

всоответствии с установившейся тенденцией и в дальнейшем на протяжении этого года". Экономика США уже начала то­ нуть на тот момент, когда произносились эти слова, и значе­ ние индекса Standard & Poor's 500-stock в конце 2001 года со­ ставило 1148,08, а индекса Доу-Джонса — 10021,50, что соот­ ветственно на 30 и 23% ниже прогнозов.