Benjamin_grahem_razumnyj_investor

232 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Здесь мы должны сделать следующее важное за­ мечание. Настоящий инвестор крайне редко вынуж­ ден продавать свои акции. В основном он может не обращать внимание на курс акций из своего порт­ феля. Отслеживать котировки акций и проводить необходимые операции с ними нужно лишь в той мере, в какой это отвечает его интересам, и не боль­ ше*. Инвестор, который позволяет себе впадать в па­ нику, вызываемую непонятным для него снижением рыночной стоимости его инвестиций, превращает свое основное преимущество в главный недостаток. Для него было бы гораздо лучше, если бы его инвес­ тиции вообще не имели рыночных котировок. Тогда он сможет уберечь себя от душевных мук, вызванных ошибочными суждениями других участников фондо­ вого рынка**.

Кстати, множество подобных ситуаций возникало

впериод Великой депрессии 1931-1933 годов. В пси-

*"Лишь в той мере, в какой это отвечает его интересам" озна­ чает "лишь в той мере, в какой цена достаточно благоприятна для того, чтобы оправдать продажу акций". (Здесь же Джейсон Цвейг объясняет игру слов. С одной стороны выражение "to suit smb. book" означает "быть в чьих-либо интересах". С дру­ гой, на брокерском жаргоне термин "book", по аналогии с бух­ галтерией, используется для обозначения т.н. "главной книги" инвестора — журнала, в котором записываются его активы и операции.— Примеч. ред.,)

†Этот раздел можно считать одним из наиболее важных во всей книге Грэхема. В нем он подытоживает опыт всей своей жизни. Его не стоит перечитывать слишком часто, поскольку его влияние на "медвежий" рынок подобно криптониту (единственное взрывчатое вещество, способное убить Супер­

мена — героя комиксов Кларка Кента (http://theages.superman.ws/Encyclopaedia/ ред.,). Если это правило будет всегда у вас под рукой и вы будете руководствоваться им в своей инвестиционной практике, то выживете независимо от всех пертурбаций фондового рынка.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 233

хологически выигрышном положении находились те люди, чьи инвестиции не имели рыночных котиро­ вок. Например, владельцы первых закладных на не­ движимость, по которым все еще выплачивались проценты, могли убеждать себя в том, что их инвес­ тиции сохранили свою полную стоимость, посколь­ ку у закладных отсутствовали рыночные котировки, способные доказать обратное. С другой стороны, ко­ тировки многих корпоративных облигаций более высокого качества, находящихся в листинге фондо­ вых бирж, снизились, из-за чего их владельцы счита­ ли, что они становятся беднее.

В действительности положение владельцев обли­ гаций, несмотря на их низкие рыночные цены, было лучше, чем у владельцев закладных. Дело в том, что держатели облигаций могли, если хотели или были вынуждены, продать свои ценные бумаги или же об­ менять их на другие облигации на более выгодных условиях. Они также могли не обращать внимание на колебания курсов облигаций, относясь к падению цен как к временному явлению. Было бы самообма­ ном убеждать себя в том, что ваши ценные бумаги не теряют стоимость лишь потому, что они вообще не котируются на рынке.

Вернемся к нашему примеру. Анализируя ситуа­ цию, в которой акционер компании А & Р оказался

в1938 году, мы убеждены в том, что он не понес убыт­ ки из-за падения их рыночной стоимости. В данном случае мы не принимаем во внимание то, что проде­ ланный им анализ мог показать убытки, связанные с уменьшением внутренней стоимости акций компа­ нии А & Р. Если же анализ не привел к таким выво­ дам, то у инвестора было полное право ожидать, что

вскором времени рыночные котировки его акций вернутся к уровню 1937 года или даже поднимутся

234 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

на более высокий уровень — что фактически и про­ изошло в следующем году. В этом смысле его пози­ цию можно считать самое малое настолько же хоро­ шей, как если бы он владел долей в капитале частной фирмы, акции которой не котируются на фондовом рынке. Он также мог бы мысленно откорректировать стоимость своих инвестиций, приняв во внимание то, каким образом спад в экономике 1938 года ска­ зался на бизнесе компании А &Р.

Критики метода оценки акций, базирующегося на принципе "цена-стоимость", утверждают, что к оцен­ ке акций, находящихся в листинге фондовых бирж, нельзя подходить с тех же позиций, что и к оценке до­ ли (пая) в похожей частной фирме, поскольку суще­ ствование организованного фондового рынка "привносит во владение акциями новый и особенно важный фактор ликвидности".

Никто не спорит: ликвидность акций действи­ тельно важна. Но истинное ее значение заключает­ ся, во-первых, в том, что инвестор имеет возмож­ ность получать ежедневную оценку своих инвести­ ций, какой бы она ни была. И, во-вторых, в том, что инвестор может увеличить или уменьшить объемы своих инвестиций в соответствии с ежедневно ме­ няющейся ситуацией на фондовом рынке — если он того пожелает. Таким образом, существование ры­ ночных котировок создает для инвестора опреде­ ленные возможности, которых у него не будет, если его ценная бумага не обращается на рынке. Но фондовый рынок ни в коей мере не навязывает свои котировки ценных бумаг инвестору, который пред­ почитает использовать другие источники оценки своих инвестиций.

Давайте завершим этот раздел следующей прит­ чей. Представьте себе, что за 1000 долл. вы приобре-

ли пай в капитале некой частной фирмы. Один из ваших партнеров по имени Господин Рынок прояв­ ляет по отношению к вам исключительную любез­ ность. Каждый день он сообщает, сколько, по его мнению, стоит ваша доля, и, более того, предлагает вам либо приобрести вашу долю, либо же продать вам дополнительные паи по сложившейся на этот момент цене. Иногда его оценка пая кажется вполне правдоподобной и оправданной (исходя из ваших знаний о бизнесе и прогнозах на будущее). Но быва­ ет, что в оценках Господина Рынка часто превалиру­ ют либо неоправданный оптимизм, либо излишний пессимизм, в результате чего предлагаемая им оцен­ ка пая кажется вам смешной или же просто глупой.

Если вы предусмотрительный инвестор или здра­ вомыслящий бизнесмен, то позволите ли вы ежеднев­ ному мнению Господина Рынка повлиять на вашу собственную оценку своего 1000-долларового пая? Положительный ответ на этот вопрос возможен толь­ ко в следующих случаях. Если его мнение совпадает с вашим либо если вы хотите заключить с ним торговую сделку. Понятно, что вы будете просто счастливы продать ему свой пай по предложенный им очень вы­ сокой цене или будете точно так же счастливы купить у него дополнительный пай, если предлагаемая им це­ на окажется очень низкой. В других случаях вы долж­ ны давать самостоятельную оценку стоимости своих инвестиций, опираясь на все доступные сведения о бизнесе компании и ее финансовом состоянии.

Настоящий инвестор оказывается точно в такой же ситуации и в том случае, когда он владеет акциями, котирующимися на фондовом рынке. Он может вос­ пользоваться преимуществом ежедневной рыночной оценки акции или не обращать на нее внимание, руко-

236 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

водствуясь собственными суждениями и намерения­ ми. Он должен учитывать информацию о колебаниях рыночных цен, поскольку иначе ему не на чем будет основывать собственные суждения. Возможно, эта информация послужит для него предупредительным сигналом, который следует учесть. Проще говоря, ему потребуется продать свои акции, поскольку их цена пошла вниз, предзнаменуя этим дальнейшее падение курса. На наш взгляд, подобные сигналы одинаково часто как помогают инвестору выбрать правильный курс, так и ведут его неверной дорогой. По правде го­ воря, рыночные колебания цен имеют для настоящего инвестора только одно важное значение. Они предос­ тавляют ему возможность эффективно торговать цен­ ными бумагами — с умом покупать в момент резкого падения цен и с умом продавать тогда, когда они зна­ чительно повышаются. В другое же время ему лучше всего забыть о фондовом рынке и уделить внимание дивидендной доходности и результатам деятельности компаний, акции которых находятся в его портфеле.

Резюме

Наиболее существенное различие между инвесто­ ром и спекулянтом лежит в их отношении к тенден­ циям и колебаниям фондового рынка. Основной ин­ терес спекулянта заключается в том, чтобы предви­ деть колебания фондового рынка и зарабатывать на них. Основной интерес инвестора состоит в том, чтобы приобрести подходящие ценные бумаги по приемлемым ценам и владеть ими. Для последнего рыночные колебания важны с практической точки зрения, поскольку при низких ценах инвестор со знанием дела приобретает ценные бумаги, а при вы-

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 237

ходе рынка на высокие ценовые уровни ему, скорее всего, следует воздерживаться от покупок и поэтому желательно с умом продавать.

Мы погрешим против истины, если станем настаи­ вать на том, что инвестор должен воздерживаться от покупки ценных бумаг до того момента, пока на фон­ довом рынке не установятся низкие цены. Дело в том, что этого момента можно ждать очень долго. При этом инвестор теряет потенциальный доход и упускает от­ крывающиеся инвестиционные возможности.

Говоря в целом, инвестору, возможно, лучше все­ го покупать акции в любое время, когда у него есть средства для этого, за исключением тех случаев, когда цены фондового рынка намного выше того уровня, обоснованность которого подтверждается исполь­ зуемой инвестором методикой оценки ценных бумаг. Описывая инвестора как рассудительного человека, мы считаем, что он может всегда найти такие ценные бумаги, которые представляют собой выгодный объ­ ект для инвестиций.

Помимо составления прогнозов, касающихся тен­ денций движения фондового рынка в целом, финансо­ вые аналитики много усилий направляют на выбор ак­ ций отдельных компаний или отраслей, изменения цен на которые в течение короткого периода будут более значительными, чем для всего рынка. Как бы логически обоснованным не выглядел такой поиск, мы не можем считать, что он отвечает потребностям или характеру настоящего инвестора. В основном это объясняется тем, что ему придется конкурировать с большим коли­ чеством компаний, торгующих ценными бумагами, и первоклассными финансовыми аналитиками. Опыт показывает, что как в этом, так и во многих других слу­ чаях, когда деятельность участников фондового рынка

238 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

строится в первую очередь на его ценовых колебаниях и уже во вторую — на внутренней стоимости ценных бумаг, усилия могучих аналитических умов сводятся на нет их взаимной работой.

Инвестор, чей портфель состоит из хорошо подоб­ ранных акций, должен быть готов к колебаниям их рыночной стоимости, но ему не следует ни расстраи­ ваться из-за ощутимого падения цен, ни чрезмерно радоваться при ощутимом их повышении. Он всегда должен помнить, что рыночные котировки нужны ему для того, чтобы удобнее было принимать обоснован­ ные решения. Он может либо использовать рыночные котировки для своей выгоды, либо просто проигнори­ ровать их. Ему никогда не стоит покупать акции из-за того, что растет их курс, или продавать только потому, что он падает. Он должен придерживаться следующе­ го девиза: "Никогда не покупай акции сразу же после значительного роста их курса и никогда не продавай сразу же после значительного его падения".

Дополнительный анализ

Необходимо сказать несколько слов о том значе­ нии, которое придается среднему уровню курса ак­ ций той или иной компании для измерения эффек­ тивности работы ее менеджмента. Об успешности своих инвестиций акционеры судят как по размерам получаемых дивидендов, так и по долгосрочной тен­ денции среднего значения курса своих акций. Логи­ чески рассуждая, аналогичный критерий должен ис­ пользоваться для анализа эффективности работы руководства компании и того, как им учитываются интересы акционеров компании.

Это утверждение, может, и звучит банально, но на нем следует акцентировать внимание. Дело в том, что

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 239

еше не существует общепринятой методики оценки эффективности менеджмента с учетом того, как ведет себя курс акций компании. Более того, руководство корпораций всегда настаивает на том, что оно ника­ ким образом не отвечает за все то, что происходит с курсом акций руководимых им компаний. Безуслов­ но, правильно, что они не отвечают за те колебания курса, которые, как мы постоянно подчеркиваем, не имеют никакого отношения к состоянию бизнеса самой компании и к внутренней стоимости акций. Однако чем как не недостатком бдительности и сооб­ разительности со стороны рядовых акционеров можно объяснить расширение сферы безответственности ру­ ководства на весь диапазон рыночных котировок, включая и ту область низких цен и постоянной недо­ оценки акций, куда они попадают из-за плохого ме­ неджмента. При хорошем руководстве и средний курс акций выглядит хорошо, при плохом же — плохо*.

Колебания цен облигаций

Если в портфеле инвестора есть облигации, то, да­ же если он не сомневается в своевременности их по­ гашения и выплате процентных начислений по ним, ему все равно следует быть начеку, так как в связи

сколебаниями процентных ставок рыночная цена долгосрочных облигаций может варьироваться доста­ точно широко. В табл. 8.1 приведены данные о доход­ ности высококачественных корпоративных облигаций и муниципальных беспроцентных облигаций начиная

с1902 года. В качестве дополнительного примера по­ казаны колебания цен облигаций двух железнодо-

Более подробно о "корпоративном управлении" Грэхем гово­ рит в Комментариях к главе 19 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.

240 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

рожных компаний за аналогичный период. Для ком­ пании Atchison, Topeka & Santa Fe рассматриваются 4%-ные облигации со сроком погашения в 1995 году, для компании Northern Pacific Ry. — 3%-ные облига­ ции со сроком погашения в 2047 году (изначальный срок погашения через 150 лет!), т.е. типичные облига­ ции с рейтингом Ваа.

Между доходностью облигаций и их ценами су­ ществует обратная зависимость: низкая доходность соответствует высоким ценам, и наоборот. Падение цены облигаций Northern Pacific Ry. в 1940 году про­ изошло, главным образом, из-за беспокойства инве­ сторов относительно способности эмитента обслу­ живать облигационный заем. Далее мы видим очень необычное поведение рыночных цен этих облигаций: через несколько лет их цена достигла своего истори­ ческого максимума, а затем упала примерно на две трети — главным образом из-за роста процентных ставок. Не менее удивительные колебания цены на протяжении прошедших 40 лет мы видим и у обли­ гаций более высокого качества.

Обратите внимание на то, что пропорции измене­ ния цен облигаций не соответствуют пропорциям изменения доходности, так как фиксированный но­ минал облигаций испытывал влияние умеренной инфляции. Но все же для облигаций с очень дли­ тельным сроком погашения, таким как облигации компании Northern Pacific, пропорции изменения цен и доходности были примерно одинаковыми.

Начиная с 1964 года на рынке высококачествен­ ных облигаций наблюдаются рекордные колебания уровней их цен и доходности. Если мы проанализи­ руем ситуацию с безналоговыми муниципальными облигациями, то увидим, что их доходность более чем удвоилась — с 3,2% в январе 1965 года до 7% в июне 1970 года, а цена, наоборот, снизилась соот-

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 241

ветственно со 110,8 до 67,5. В середине 1970 года до­ ходность высококачественных облигаций с длитель­ ным сроком погашения была выше, чем когда-либо на протяжении 200 лет экономической истории США*. Двадцать пять лет тому назад, как раз перед переходом рынка в "бычью" фазу, доходность обли­ гаций была на самом низком уровне за всю историю: у долгосрочных муниципальных облигаций — 1%;

укорпоративных облигаций — 2,40% (сравним с 4,5

и5% соответственно, которые раньше считались нормальной доходностью). Старожилам Уолл-стрит довелось воочию наблюдать подтверждение спра­

ведливости действия закона Ньютона о "действии и противодействии" на фондовом рынке. Наиболее примечательным примером был рост фондового ин­ декса Доу-Джонса с 64 в 1921 году до 381 в 1929 го­ ду, сопровождающийся его дальнейшим падением до 41 в 1932 году. Но в это время произошли и наиболее значительные колебания обычно стабильных цен и доходности облигаций высокого класса. Мораль: ничто важное на Уолл-стрит не происходит так же, как происходило раньше. Это первая часть любимого изречения: "Чем больше что-то изменяется, тем бо­ лее неизменным оно остается".

* В соответствии с правилом, которое Грэхем называет "с точностью до наоборот", в 2002 году доходность долгосроч­ ных облигаций Казначейства США достигла самого низкого с 1963 года уровня. Поскольку доходность облигаций противо­ положна ценам, то соответственно и цены облигаций также выросли. При этом инвесторы с большой охотой покупали эти дорогие и низкодоходные финансовые инструменты. Данный пример служит еще одним подтверждением урока Грэхема, согласно которому разумный инвестор должен отказаться от принятия решений на основе колебаний фондового рынка.