Учебное пособие 1522

Величина простой нормы прибыли зависит от того, как рассчитаны прибыль и капитал (табл. 3.2).

Таблица 3.2

Величина нормы прибыли

Из таблицы следует, что в зависимости от способа расчета величина простой нормы прибыли существенно колеблется. При включении в доход предприятия амортизационных отчислений коэффициент экономической эффективности возрастает с 24,6 % до 32,2 % на шестой год эксплуатации предприятия. Вместе с тем на 8-ой год эксплуатации предприятия, наоборот, этот показатель снизился с 26,9 % до 20,7 %. Такое снижение рентабельности основных производственных фондов могло быть связано с уменьшением чистой прибыли предприятия из-за отмены льгот по налогу на прибыль, с увеличением в связи с этим выплат из прибыли в бюджет государства, а также с выплатами значительных сумм процентов по кредитам банков.

Этот коэффициент можно рассчитать:

а) для общих инвестиционных затрат (оценивается прибыльность общих инвестиционных затрат, включая привлекаемые кредитные ресурсы);

б) для акционерного капитала (оценивается прибыльность акционерного капитала (инвестиций) после выплаты налогов на доходы и процентов на заемный капитал).

Существенные недостатки статических методов оценки эффективности не позволяют их рекомендовать как инструмент разработки предварительного и тем более окончательного ТЭО инвестиционного проекта. Отмеченные недостатки могут быть устранены при использовании второй группы методов оценки экономической эффективности – динамических.

“Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов ” предложен ряд показателей, которые дают возможность учесть фактор времени в этих расчетах, инфляцию, а также риск на всех стадиях осуществления инвестиций (см. пп. 3.4.2, 3.4.4, 3.5, 4.3.).

81

Оценку эффективности рекомендуется производить по системе следующих взаимосвязанных показателей:

-чистый доход;

-чистый дисконтированный доход (ЧДД) или эффект (другое, довольно широко используемое за рубежом название показателя - чистая приведенная, или текущая, стоимость (net present value - NPV));

-индекс доходности (или индекс прибыльности (profitability index -

PI));

-срок окупаемости (срок возврата единовременных затрат);

-внутренняя норма дохода (или внутренняя норма прибыли, рента-

бельности (internal rate of return - IRR);

-финансовая устойчивость (надежность), коэффициент общей платежеспособности, общей ликвидности, немедленной ликвидности и др.

3.4.2.Метод чистой нынешней стоимости(чистой дисконтированной

стоимости, чистого приведенного эффекта)

Этот метод заключается в том, что осуществляется сравнение дисконтированной стоимости будущих доходов, которые ожидаются от инвестиций (а это есть прибыль), с размером инвестиций (т.е. капитальных вложений).

Чистый дисконтированный доход (ЧДД), или чистая приведенная стоимость (Net present value (NPV)), по проекту определяется как величина, полученная дисконтированием (при постоянной ставке процента или норме дисконта отдельно для каждого года) разницы между всеми годовыми притоками и оттоками денежных средств, накапливаемыми в течение жизни проекта. Он охватывает период, в течение которого проект создает прибыль. Эта разница дисконтируется к моменту времени, когда предполагается начало осуществления проекта. Для этого используется норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал. Технически приведение к базисному моменту затрат, результатов и эффекта на t-ом шаге расчета реализации проекта производится путем их умножения на коэффициент дисконтирования а t , определяемый для постоянной нормы дисконта R как

При этом значения коэффициента дисконтирования получаются из соответствующих таблиц. Чтобы получить ЧДД проекта в целом, складывается

82

чистый дисконтированный доход, полученный за все годы реализации проекта.

ЧДД характеризует превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности эффектов (а также затрат, результатов), относящихся к различным моментам времени.

При прогнозировании доходов по годам нужно по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если при окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Чистая нынешняя стоимость (чистая дисконтированная прибыль) рассчитывается по формуле

где ЧНС - чистая нынешняя стоимость (чистая дисконтированная стоимость.), р.;

Т - период времени приведения затрат и прибыли, годы, кварталы;

П t - годовые вложения в течение периода времени Т (прибыль, амортизационные отчисления за t-ый год), р.;

R - норма прибыли, %.

Капитальные вложения, приведенные к начальному моменту времени, рассчитываются по формуле

где К t - инвестиции в t-ом году, р.

Таким образом, разница между ожидаемыми доходами и издержками от инвестиций называется чистым дисконтированным доходом (ЧДД).

ЧДД является критерием чистой дисконтированной стоимости.

Фирме следует производить капитальные вложения тогда, когда чистая прибыль положительна, т.е. ЧДД > 0. В этом случае инвестиции эффективны.

83

Очевидно, что при выборе проекта следует выбрать тот, у которого наибольший ЧДД.

Часто важным критерием для инвестора является не только прибыльность инвестиций, но и срок возврата вложений при определенной минимальной процентной ставке. Например, если вложения окупаются за 5 лет при 15% годовой ставке, это означает, что ЧДД не должен быть отрицательным для нормы дисконта 15% и горизонта планирования в 5 лет.

Метод ЧДД имеет явно выраженные преимущества по сравнению с другими методами, поскольку он учитывает весь срок жизни проекта и распределение во времени потоков денежных средств и показывает, является проект эффективным при некоторой заданной норме дисконта или нет. Недостатками метода являются сложность выбора соответствующей нормы дисконта и то, что ЧДД не показывает точной прибыльности проекта.

Индекс прибыльности, или индекс доходности, представляет собой отношение суммы приведенного эффекта к величине капитальных вложений. Он тесно связан с ЧДД.

Коэффициент эффективности (индекс доходности Р) равен

∑T Πt

Ρ= t=1 (1 + R)t , (3.18)

Κ0

Рсвидетельствует о превышении доходов над расходами при выбранной норме прибыли (при выбранном проценте).

Если Р > 1, то проект эффективен. Это означает, что его эффективность превышает нормативную (установленную) или коэффициент дисконтирования R. Чем больше Р, тем проект эффективнее.

Этот метод хорошо применять при сравнении двух, трех и т.д. вариан-

тов.

При расчете индекса доходности могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (соответствующие показатели будут иметь различные значения) [12, с. 12].

Пример. Рассчитать экономическую эффективность проекта строительства завода по производству гипсостружечных плит для возведения жилых домов в сельской местности. Продолжительность строительства завода - 3 года. Стоимость строительства составляет в ценах 2000 года 89424,66 тыс.р. с распределением по годам строительства:

1год - 29005,40 тыс. р.;

2год - 26494,48 тыс. р.;

84

3 год - 33924,78 тыс. р.

По прогнозу инфляция в 2010 году составит 10 % за год, в 2011 году – 6 %, в 2012 году – 3 %. В последующие годы останется без изменения (3 %). Индекс увеличения цен в инвестиционной сфере в данной отрасли в 2009 году по отношению к ценам 2000 года составляет - 11. Горизонт расчета - 13 лет (включая периоды строительства и эксплуатации).

Тогда коэффициент инфляции для лет строительства и эксплуатации будущего предприятия рассчитывается исходя из среднего коэффициента роста цен в 2009 году и темпов роста инфляции по годам.

Коэффициенты увеличения цен К составят по годам:

Инвестиции на строительство предприятия в текущем уровне цен (при условии начала строительства в 2010 году) составят следующие величины

(табл. 3.3).

Таблица 3.3

Инвестиции в текущем уровне цен

Первую прибыль от выпуска и реализации продукции предполагается получить в 2033 году (4 год с момента строительства) в сумме 13487,77 тыс. р. (в ценах 2000 года). В последующие годы эксплуатации предприятия прибыль предполагается получить в том же объеме.

Втекущем уровне цен прибыль в 2013 году составит

13487,77×13,61 = 183568,6 тыс. р. (183,57 млн р.).

Вдальнейшем прибыль будет составлять также 183,57 млн р. (для простоты прибыль принимается одинаковой во все годы эксплуатации предприятия, хотя в реальной жизни она, как правило, различна в разные годы работы предприятия).

Расчетная норма прибыли проекта составляет 10 % (норма дисконта).

Для расчета чистой дисконтированной стоимости необходимо рассчитать дисконтный множитель при ставке 10 % по формуле (1+R)t. Расчет, как пра-

85

вило, осуществляется за 10 лет эксплуатации и годы строительства предприятия. Таким образом, горизонт расчета составляет 13 лет.

Таблица 3.4

Расчет дисконтного множителя - (1+R)t

Дисконтный множитель необходим для расчета дисконтированных инвестиций и дисконтированной прибыли к начальному моменту времени (к моменту начала строительства). Дисконтированные капитальные вложения составят (в млн деноминированных рублей):

Дисконтированная (приведенная к начальному моменту времени) прибыль составит

183,571,46 +183,571,61 +183,571,77 +183,571,95 +183,572,14 +183,572,36 +183,572,59 +183,572,85 + +1833,13,57 +1833,44,57 = 848,46 млн р.

Чистый дисконтированный доход составит: 848,46 - 968,85 = - 120,39 млн р. Таким образом, при ставке дисконтирования, равной 10 %, данный проект не является эффективным, поскольку чистый дисконтированный до-

ход отрицателен.

Сроком окупаемости ("простым" сроком окупаемости, payback period) называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход ЧД становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

При оценке эффективности срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения.

Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется про-

должительность периода от начального момента до "момента окупаемости с

86

учетом дисконтирования". Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход ЧДД также становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

3.4.3. Дисконтирование убытков

При вложении крупных инвестиций в начальные периоды они нередко могут прибыль не приносить. Первые годы они могут быть убыточными. Это часто случается при строительстве крупных и сложных промышленных предприятий. Убытки могут быть связаны:

1)с дополнительными затратами, которые приходится осуществлять инвестору в первые годы эксплуатации предприятия, поскольку необходима доводка оборудования до проектной мощности, ликвидация “узких” мест в производстве;

2)с высокими издержками производства выпускаемой продукции и обусловлены работой на неполную мощность, частыми остановками оборудования, простоями и с дополнительными затратами (капитального характера), относимыми на себестоимость продукции.

Однако в дальнейшем производство может давать хорошую прибыль. В этом случае критерии чистой дисконтированной стоимости (дисконтированного дохода) необходимо рассчитать с учетом полученных убытков.

Пример. Завод электродвигателей будет строиться 1 год: 40 млн. р. будет потрачено немедленно, а еще 40 млн. р. - через год. Ожидается, что в 1ый год работы завод принесет убытки в 10 млн. р., во 2ой - 5 млн р., потом будет приносить прибыль, равную 9,6 млн р. ежегодно на протяжении 17 лет эксплуатации. После этого его предполагается продать на слом за 10 млн р. Реальная процентная ставка составляет 4 %. Тогда чистый дисконтированный доход составит

=- 40 - 38,5 - 9,3 - 4,5 + 8,2 + 7,9 + 7,6 + 7,3 + 7,0 + 6,8 + 6,5 + +6,2 + 6,0 + 5,8 + 5,6

+5,3 + 5,1 + 4,9 + 4,7 + 4,6 + 4,4 + 4,6 = = - 92,3 + 103,9 + 4,6 = 16,2.

87

Таким образом, критерий чистого дисконтированного дохода больше 0. Поэтому данный проект представляет собой хорошее вложение капитала.

3.4.4. Метод внутренней нормы доходности (ВНД)

Внутренняя норма доходности (норма рентабельности инвестиций) характеризует норму дисконта, при которой дисконтированная стоимость притоков денежных средств равна дисконтированной стоимости их оттоков. Другими словами, это максимальная норма процентной ставки, при которой инвестиции остаются экономически безубыточными, т.е. когда дисконтированная стоимость чистых поступлений от проекта равна дисконтированной стоимости инвестиций и ЧДД равен нулю. ВНД может интерпретироваться так же, как чистые годовые наличные поступления (прибыль или доход, а также амортизационные отчисления), создаваемые на капитал, реализованный в течение определенного периода. Наконец, одна из экономических интерпретаций ВНД такова: если весь проект осуществляется только за счет заемных средств, то она равна максимальному проценту, под который можно взять этот заем, чтобы расплатиться из дохода от реализации проекта за время, равное горизонту расчета.

Процедура, используемая для расчета ВНД, та же, что и для вычисления ЧДД. Используются такие же таблицы дисконтирования, но вместо дисконтирования потоков денежных средств нужно опробовать несколько норм дисконта до тех пор, пока не будет найдена величина, при которой ЧДД равен нулю. Это есть ВНД, и она представляет точную величину прибыльности проекта. Таким образом, ВНД определяется методом подбора.

Инвестиционный проект может быть принят, если ВНД больше минимального коэффициента экономической эффективности (стоимость капитала плюс какая-то надбавка за риск), который является самой низкой приемлемой ставкой процента на инвестируемый капитал. Преимуществом ВНД является то, что инвестор не должен определять свою индивидуальную норму дисконта заранее. Он вычисляет ВНД, т.е. эффективность вложенного капитала, а затем принимает решение, используя ее значение.

ВНД или ЧДД не должны использоваться как единственный критерий решения. Финансовая оценка инвестиционных проектов должна включать еще анализ структуры и распределения во времени дисконтированных потоков денежных средств.

Метод внутренней нормы доходности труден для перебора и сравнения вариантов, однако дает возможность определить эффективность проекта.

Схема расчета внутренней нормы эффективности может быть статичной и динамичной. При статичной схеме инвестор определяет:

88

•общую потребность в прибыли для осуществления обязательных платежей (налоги, проценты за кредит, рентные платежи);

•среднегодовую величину необходимой прибыли (среднюю за 5 лет). Внутренняя норма доходности в этом случае рассчитывается по фор-

муле

где П ср – средняя за 5 лет прибыль проектируемого предприятия, тыс. р.;

Ф осн – среднегодовая стоимость основных производственных фондов на 5-ый год эксплуатации (с учетом вновь введенных основных фондов), тыс. р.

При динамичной схеме внутренняя норма эффективности рассматривается как норма приведения, при которой сумма доходов за определенное

где R – норма прибыли по проекту, доля единицы.

Пt – поступления от эксплуатации проекта в t-ом периоде в течение горизонта расчета Т, тыс. р.

К0 – первоначальные капитальные вложения, приведенные к начальному моменту времени, тыс. р.

При определении внутренней нормы эффективности обычно в расчет включается время от начала затрат до истечения срока службы объекта. Иногда такие расчеты охватывают срок службы основного технологического оборудования.

Если использовать метод внутренней нормы эффективности, то следует применять следующий порядок отбора проектов:

-анализируются инвестиции, у которых чистый дисконтированный доход положителен или отношение дохода к затратам больше единицы;

-для дальнейшего анализа отбираются проекты с внутренней нормой эффективности 15-20 %;

89

-внутренняя норма эффективности сопоставляется с процентной ставкой на денежно-кредитном рынке; при превышении ВНД над этой ставкой, проект принимается к реализации;

-при обосновании нормы доходности используются поправки на риск, налоги, инфляцию.

Неопределенность при оценке проекта связана, во-первых, с инфляцией, во-вторых, с техническими просчетами, в-третьих, с определением производственной мощности, в-четвертых, с определением сроков строительства и эксплуатации будущего предприятия.

Учет влияния факторов неопределенности, влияющих на основные технико-экономические показатели деятельности предприятия, должен быть одним из важнейших разделов экономических обоснований (см. раздел 4).

Пример. Определить внутреннюю норму доходности проекта строительства завода гипсостружечных плит. Исходные данные даны в пп. 3.4.2.

Ход решения задачи:

1.Определяются объемы инвестиций на строительство предприятия в прогнозном уровне цен (см. пп. 3.4.2).

2.Определяются прибыль предприятия по годам эксплуатации в прогнозном уровне цен (см. пп. 3.4.2.).

3.Для расчета дисконтного множителя определяется величина (1+R)t при разных ставках процента за расчетный период (горизонт расчета).

Расчеты дисконтного множителя можно свести в табл. 3.5.

Таблица 3.5

Расчет дисконтного множителя

90