Учебное пособие 1522

Портфель ценных бумаг содержит определенную совокупность ценных бумаг. По сравнению с портфелем реальных инвестиционных проектов он обладает более высокой ликвидностью, легко управляем. Вместе с тем этот портфель отличают:

-высокий уровень риска, который распространяется не только на доход, но и на весь инвестированный капитал;

-более низкий уровень доходности;

-отсутствие в большинстве случаев возможностей реального воздействия на доходность (кроме возможности реинвестирования капитала в другие инструменты фондового рынка);

-низкая инфляционная защищенность;

-ограниченность вариантов выбора отдельных финансовых инстру-

ментов.

Портфель прочих объектов инвестирования дополняет, как правило,

инвестиционный портфель отдельных компаний (например, валютный портфель, депозитный портфель).

Смешанный инвестиционный портфель одновременно включает разнородные объекты инвестирования, перечисленные выше.

Цель формирования инвестиционного портфеля – сохранить и приумножить капитал.

5.2.Виды инвестиционного портфеля

Классификация инвестиционных портфелей по приоритетным целям инвестирования связана, прежде всего, с реализацией инвестиционной стратегии предприятия и в определенной степени с позицией ее руководства в управлении инвестициями (рис. 5.1).

Рис. 5.1. Виды инвестиционного портфеля

141

Портфель роста формируется .в целях прироста капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов и состоит преимущественно из объектов инвестирования, обеспечивающих достижение высоких темпов роста капитала (как правило, из акций компании с растущей курсовой стоимостью), соответственно высок уровень риска. .

Портфель дохода ориентирован на получение текущего дохода - процентных и дивидендных выплат. Он состоит в основном из объектов инвестирования, обеспечивающих получение дохода в текущем периоде (акции, характеризующиеся умеренным ростом курсовой стоимости и большими дивидендами, облигации и другие бумаги, отличительной чертой которых является выплата текущих доходов). Этот портфель обычно формируется за счет объектов инвестирования, способствующих получению высоких темпов роста дохода на вложенный капитал. [20, с. 123].

Консервативный портфель включает в основном объекты инвестирования со средними (иногда и минимальными) значениями уровней риска (соответственно темпы роста дохода и капитала по таким объектам инвестирования значительно ниже). Формируется за счет малорисковых инвестиций, обеспечивающих соответственно более низкие темпы роста дохода и капитала, чем портфель роста и дохода.

Перечисленные типы портфелей имеют ряд промежуточных разновидностей. Портфели роста и дохода при максимальных значениях своих целевых показателей называются иногда агрессивными портфелями.

Классификация инвестиционных портфелей по достигнутому соответствию целям инвестирования связана, прежде всего, с процессом реализации целей их формирования.

Сбалансированный портфель характеризуется полной реализацией целей инвестора путем отбора инвестиционных проектов или финансовых инструментов, наиболее полно отвечающих этим целям.

Несбалансированный портфель выделяется из числа других инвестиционных портфелей несоответствием его состава, поставленным целям формирования. Разновидностью несбалансированного портфеля является разбалансированный портфель, который представляет собой ранее сбалансированный (оптимизированный) портфель, уже не удовлетворяющий инвестора в связи с существенным изменением внешних условий инвестиционной деятельности (например, условий налогообложения) или внутренних факторов (например, значительной задержкой реализации отдельных реальных инвестиционных проектов).

В качестве примера классификации можно привести следующую.

1. Фиксированный портфель сохраняет свою структуру в течение установленного срока погашения. Это могут быть портфели из государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций, а также паи ПИФов. Доход по ним получается от разницы между номиналом и покупной ценой по ним. Риск небольшой [1].

142

2.Меняющийся портфель — это управляемый портфель, состав которого постоянно обновляется с целью получения максимального экономического эффекта.

3.Специализированный портфель — это портфель на один вид цен-

ных бумаг: отечественных (отраслевые и территориальные, краткосрочные, среднесрочные или долгосрочные) или иностранных (ноты турецкие, бразильские и др.)[1].

4.Бессистемный портфель формируется по воле случая, безо всякой системы. В него могут входить как надежные, но менее прибыльные, так и рискованные, но более доходные бумаги разных эмитентов, отраслей, видов

[6].

Перечисленные инвестиционные портфели имеют свои особенности в зависимости от составляющих их ценных бумаг. Например, инвестор может разделить часть акций портфеля на акции крупных и малых предприятий. Часть портфеля может состоять из облигаций государственных, муниципальных и корпоративных предприятий.

Необходимо понимать, что не существует идеального инвестиционного портфеля, подходящего на все времена. На растущем рынке выгоднее всего инвестировать в акции, на падающем – переводить деньги в облигации. Другими словами, для получения максимальной доходности необходимо следить за колебаниями рынка и вовремя принимать правильные инвестиционные решения [6].

5.3. Принципы формирования портфеля

Наиболее общими условиями успеха во всех формах инвестирования являются:

•сбор необходимой информации;

•прогнозирование перспектив рыночной конъюнктуры по интересующим инвестора объектам;

•выбор стратегии поведения на рынке инвестиционных товаров;

•гибкая текущая корректировка инвестиционной тактики, а подчас и стратегии [3, с. 64].

Выбор наиболее эффективного способа инвестирования начинается с четкого определения возможных вариантов.

Альтернативные проекты поочередно сравнивают друг с другом и выбирают наилучший из них с точки зрения доходности, безопасности и надежности. При решении вопроса об инвестировании целесообразно определить, куда выгоднее вкладывать капитал: в производство, недвижимость, ценные бумаги, приобретение товаров для перепродажи или в валюту. Поэтому при инвестировании рекомендуют соблюдать следующие правила и принципы, выработанные практикой.

143

1.Принцип финансового соотношения сроков («золотое банковское правило») гласит: получение и расходование средств должны происходить в установленные сроки, а капитальные вложения с длительными сроками окупаемости целесообразно финансировать за счет долгосрочных заемных средств (долгосрочных банковских кредитов и облигационных займов с длительными сроками погашения).

2.Принцип сбалансированности рисков: особенно рисковые инве-

стиции целесообразно финансировать за счет собственных средств (чистой

прибыли и амортизационных отчислений). В данном случае инвестор соблюдает принцип самофинансирования и не связывает себя дополнительными долговыми обязательствами [3, с. 65].

3.Правило предельной рентабельности: рекомендуют выбирать та-

кие капитальные вложения, которые обеспечивают инвестору достижение максимальной (предельной) доходности. Западные ученые-экономисты полагают, что стремление компании максимизировать прибыль (следовательно, норму доходности на капитал) равносильно желанию руководства увеличить благосостояние акционеров. Поясним данное утверждение. Большинство целей, которые противоречат максимизации прибыли, являются фактически второстепенными. Акционеры как владельцы компании обязаны знать, какую цену заплатят они за достижение других целей (например, лидерство в конкурентной борьбе). Кроме того, дирекция компании отчитывается перед акционерами. Если деятельность руководства не принесет им приемлемой прибыли на вложенный капитал, то оно может быть заменено, иначе фирма станет объектом поглощения. Следовательно, критерий принятия инвестиционных решений на основе максимизации прибыли может быть использован для оценки эффективности работы компании (если абстрагироваться от последующего распределения прибыли). Это особенно важно, так как до настоящего времени не было предложено более наглядного способа измерения эффективности компании и иной альтернативной цели, обеспечивающей долгосрочное благосостояние акционеров и общества в целом.

4.Чистая прибыль от данного вложения капитала должна превышать ее величину от помещения денежных средств на банковский депозит, т. е.

где Pu - рентабельность инвестиций, %;

Сдп - ставка депозитного процента, учитывающая темп инфляции, %.

где ЧП - чистая прибыль, полученная от инвестирования средств в конкретный проект; И - объем инвестированных средств [10, с. 66].

144

5. Рентабельность инвестиций всегда должна быть выше среднего-

дового темпа инфляции:

где Tu - среднегодовой темп инфляции, %. [10, с. 66]

6.Рентабельность конкретного инвестиционного проекта с учетом фактора времени (временной стоимости денег) всегда больше доходности альтернативных проектов.

7.Рентабельность активов предприятия после реализации проекта увеличивается и в любом случае превышает среднюю ставку банковского процента:

где Ра - рентабельность активов, %; СП - средняя ставка банковского процента на кредитном рынке, %.

При формировании инвестиционного портфеля ценных бумаг следует руководствоваться следующими соображениями:

-безопасность вложений (неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала);

-стабильность получения дохода;

-ликвидность вложений, то есть их способность участвовать в немедленном приобретении товара (работ, услуг) или быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги [5, с. 101].

Под безопасностью понимаются неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала и стабильность получения дохода. Ликвидность инвестиционных ценностей – это их способность быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги. Как правило, наиболее низкой ликвидностью обладает недвижимость.

Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитают надежность, будут предлагать высокую цену и собьют доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора.

Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.

Основной вопрос при формулировании портфеля: как, определить пропорции между ценными бумагами с различными свойствами? Так, основны-

ми принципами построения классического консервативного (малорис-

кового) портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности [5, с. 102].

145

Принцип консервативности. Соотношение между высоконадежными и рискованными долями должно быть таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов.

Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода.

Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее большинство клиентов удовлетворено доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

Принцип диверсификации. Диверсификация вложений – основной принцип портфельного инвестирования. Идея этого принципа хорошо проявляется в старинной английской поговорке «не кладите яйца в одну корзину».

На нашем языке это звучит – не вкладывайте деньги в одни бумаги, каким бы выгодным это вложением вам ни казалось. Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических потерь в случае ошибки.

Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Оптимальная величина – от 8 до 20 различных видов ценных бумаг.

Распыление вложений происходит как между теми активными сегментами, о которых мы упоминалось, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для ценных корпоративных бумаг – между акциями различных эмитентов.

Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа.

Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг – проводить отраслевую и региональную диверсификацию.

Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля, оказывая предпочтение какой-либо одной отрасли.

Еще более глубокий анализ возможен с применением серьезного математического аппарата. Статистические исследования показывают, что многие акции растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя таких видимых связей между ними, как принадлежность к одной отрасли или региону, и нет. Изменения цен других пар ценных бумаг, наоборот, идут в противофазе. Естественно, диверсификация между второй парой бумаг значительно более предпочтительна. Методы корреляционного анализа позволяют,

146

эксплуатируя эту идею, найти оптимальный баланс между различными ценными бумагами в портфеле.

Принцип достаточной ликвидности состоит в том, чтобы поддержи-

вать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать определенную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме.

Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не решаются до конца.

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться:

•необходимо выбрать оптимальный тип портфеля;

•оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода;

•определить первоначальный состав портфеля;

•выбрать схему дальнейшего управления портфелем.

5.4. Оценка эффективности инвестиционного портфеля

Портфель представляет собой набор каких-либо средств, обеспечивающих возможность дохода в той или иной форме; это может быть набор ценных бумаг или набор инвестиционных проектов — инвестиционная программа, направленная на расширение производства за счет освоения новых видов продукции. Доход может быть представлен относительными или абсолютными показателями, такими как доходность в форме процентной ставки на капитал или как абсолютный доход в денежном выражении [21, с. 46].

Вначале необходимо рассмотреть анализ риска и доходности портфелей активов в виде финансовых инструментов, доход которых измеряется относительным показателем — доходностью, т. е. отношением дохода и вложенного для его получения капитала.

147

Ожидаемая доходность портфеля — набора активов представляет собой взвешенную среднюю из показателей ожидаемой доходности отдельных проектов или активов, входящих в данный портфель:

где ар - ожидаемая доходность портфеля;

xi - доля стоимости портфеля, инвестированная в i-й актив; ai - ожидаемая доходность i-го актива;

i - порядковый номер актива; n - число активов в портфеле;

Σ - суммирование по всем n активам.

Риск портфеля в большинстве случаев меньше риска входящих в его состав активов. Для измерения риска портфеля необходимо вычислять среднеквадратическое отклонение его доходности. При дискретном распределении доходности его легко можно подсчитать, определив дисперсию доходности портфеля:

где σр2 - дисперсия доходности портфеля; σр - среднеквадратичное отклонение доходности портфеля; ар - ожидаемая доходность портфеля;

арi - ожидаемая доходность портфеля при i-м состоянии экономики; РI -вероятность i-го состояния экономики;

n - число возможных состояний экономики;

Σ - суммирование по всем п возможным состояниям экономики. Однако оценка доходности портфеля, включающего несколько разных

активов, в различных возможных условиях чрезвычайно трудна даже для опытного эксперта.

Ковариация и коэффициент корреляции являются основными поня-

тиями, используемыми для анализа риска портфеля. Ковариация — это мера, учитывающая дисперсию, или разброс индивидуальных значений доходности активов или проектов в силу связи между изменением их доходности. Например, ковариация между акциями А и В показывает, существует ли взаимосвязь между увеличением или уменьшением значения доходности этих акций, и, кроме того, показывает силу этой взаимосвязи.

Ковариация рассчитывается по формуле

где Cov (А, В) — ковариация доходности акций А и доходности акций В; аА - ожидаемая доходность акций А;

aAj - ожидаемая доходность акций А при i-м состоянии экономики;

148

аB - ожидаемая доходность акций В;

aBi - ожидаемая доходность акций В при i-м состоянии экономики. Содержательно интерпретировать численное значение ковариации до-

вольно сложно, поэтому для измерения силы связи между двумя переменными используется другая статистическая характеристика — коэффициент

корреляции.

Корреляцией называется тенденция двух переменных к совместному изменению. Сила этой тенденции измеряется с помощью коэффициента, который находится в пределах от +1,0, что означает тождественное изменение переменных, до - 1,0, что означает изменение значений двух переменных абсолютно противоположным образом. Равенство коэффициента корреляции нулю указывает отсутствие связи между переменными [21, с. 48].

Коэффициент корреляции между переменными, представленными доходностью акций А и В, рассчитывается следующим образом:

где rA, B – коэффициент корреляции между доходностью акций А и В; σА - среднеквадратическое отклонение доходности акций А;

σB - среднеквадратическое отклонение доходности акций В. Теоретически, казалось бы, можно подобрать две акции, каждая из ко-

торых имеет определенный уровень риска, характеризуемый показателем среднего квадратического отклонения, и составить из этих рисковых активов портфель, который окажется абсолютно безрисковым, имеющим σр = 0. Для этого нужно прежде всего, чтобы rA,B = -1,0. На практике это оказывается невозможным.

Портфель, состоящий из нескольких активов. Для определения рис-

ка портфеля, состоящего из нескольких активов, используют следующую формулу:

где хi и хj - доля i-го и j-го активов в портфеле;

σi и σj - среднеквадратическое отклонение доходности i-го и j-го активов;

nn – число активов в портфеле; n

Σ - суммирование по всем n активам; i=1

n

Σ - суммирование по всем возможным парам активов, i≠1

исключая сочетание равенства индексов: i≠j;

149

rij – коэффициент корреляции между доходностью актива i и актива j. [21, с. 49].

При наличии только двух видов активов в портфеле формула примет вид:

где х - доля активов А в портфеле; σА и σВ-- среднеквадратическое отклонение доходности активов А

и В соответственно;

rAB - коэффициент корреляции между доходностью активов А и В.

Портфель, состоящий из множества активов. Если добавлять в портфель все большее количество новых активов, то, как правило, риск портфеля будет быстро снижаться. Характеризовать риск портфеля, составленного из множества активов, можно с помощью I-коэффициента (йотакоэффициента), который, как было указано, представляет собой отношение среднеквадратичного отклонения ожидаемой доходности к ее наиболее вероятной величине [21, с. 52].

В одном простейшем случае йота-коэффициент специально подобранного портфеля определяется следующим образом:

где Ip - йота-коэффициент доходности портфеля;

Ii - взвешенное среднее йота-коэффициента отдельного актива, входящего в состав портфеля;

n – число активов в портфеле;

r- взвешенное среднее значение коэффициента корреляции доходности активов, входящих в портфель.

Используя это выражение, можно установить, что с увеличением числа активов в портфеле риск быстро убывает, но к нулевому значению он стремится лишь при отрицательных значениях коэффициента корреляции доходности активов, входящих в портфель.

Известно, что между доходностью схожих инвестиционных проектов и активов существует положительная корреляционная связь. Например, между доходностью акций на фондовых рынках существует положительная корреляционная связь, характеризующаяся средней величиной коэффициента корреляции +0,5/+0,8. Поэтому формирование портфеля способно сократить общий риск лишь на 40-50 %.

Элементы общего риска активов определяются как две составляющих риска:

1) несистематический, или диверсифицируемый, риск, который присущ отдельным активам и может быть устранен путем формирования эффективного портфеля;

150