67

возмещается в результате реализации продукции (работ, услуг) компании. Применительно к основному и оборотному капиталу компании в процессе финансового управления реализуются специальные методы обоснования потребности в капитале и методы управления кругооборотом.

По уровню риска капитал компании подразделяется на три основные группы — безрисковый капитал; среднерисковый капитал; высокорисковый капитал. Безрисковый капитал используется для осуществления безрисковых операций, связанных с производственной или инвестиционной деятельностью предприятий. Среднерисковый капитал задействован в операциях производственного или инвестиционного характера, уровень риска которых примерно соответствует среднерыночному. Высокорисковый („венчурный", „спекулятивный") капитал используется в операционной деятельности, основанной на принципиально новых технологиях и связанной с выпуском принципиально новых продуктов («венчурный капитал»), или в инвестиционной деятельности, связанной с финансовым инвестированием в высокорисковые («спекулятивные») инструменты.

Предложенная классификация капитала может служить основой для структурной диагностики капитала компании и характеристики результативности финансового менеджмента в решении задач по обеспечению потребностей в финансовых ресурсах.

Помимо структуры капитала эффективность финансового менеджмента по управлению капиталом характеризует качество решений по определению потребности в капитале и условиях его привлечения, что в конечном итоге характеризуется понятием стоимость капитала.

4.2. Стоимость капитала как показатель финансовой результативности

Стоимость капитала – это общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему финансовых ресурсов.

Оптимизация суммы расходов по привлечению капитала достигается

68

за счет того, что текущие активы финансируются из краткосрочных источников, активы длительного пользования – из долгосрочных источников. В данном случае понятие «стоимость капитала» мы не используем в смысле «цена компании» или «оценка капитала». Стоимость капитала компании количественно выражается величиной относительных годовых расходов по обслуживанию ее задолженности перед собственниками и инвесторами.

Главная цель определения стоимости капитала компании состоит в определении предельной величины стоимости капитала компании с точки зрения перспективы ее развития. Другими словами, стоимость капитала компании будет определяться стоимостью его отдельных элементов, собственных и заемных в зависимости от источников формирования, этот показатель, в сущности, является расчетным, многозначным, субъективным и стохастическим.

Процесс определения стоимости капитала как один из элементов оценки результативности в системе финансового менеджмента не является самоцелью. Расчет стоимости капитала компании позволяет решить ряд важнейших для финансового управления задач:

Показатель стоимости капитала отражает отдачу средств, вложенных инвесторами в ресурсы, вовлеченные в оборот компании, следовательно, стоимость капитала может быть использована при определении рыночной оценки собственного капитала компании, в процессах прогнозирования цен на акции компании в зависимости от уровня доходности и дивидендного выхода.

Стоимость заемных источников формирования капитала позволяет охарактеризовать качество решений финансового менеджмента по управлению отдельными элементами заемного капитала, что в конечном итоге позволяет оптимизировать решения по управлению конкретными источниками заемного капитала и влияет на уровень рентабельности и рыночной цены компании.

Минимизация стоимости капитала компании выступает одним из факторов увеличения рыночной цены компании, которая, как известно,

70

внимание его основные элементы:

собственный функционирующий капитал компании;

Данные отчетности компании позволяют определить стоимость собственного функционирующего капитала компании. Для этого в процессе оценки учитывают:

среднюю за отчетный период балансовую стоимость собственного капитала. Показатель применяется в качестве базы корректировки суммы собственного капитала с учетом его текущей рыночной оценки. В данном случае для расчета стоимости собственного капитала используется метод средней хронологической;

среднюю за отчетный период текущую рыночную оценку используемого собственного капитала;

сумму выплат из чистой прибыли компании собственникам капитала в форме процентов, дивидендов и др. Фактически эта сумма представляет цену, которую компания платит за использование капитала собственников. Чаще всего эта цена устанавливается самими собственниками, которые определяют размер процентов или дивидендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

Стоимость функционирующего собственного капитала компании в отчетном периоде определяется по формуле

СКфо ЧПс 100 СК

где СКфо – стоимость функционирующего собственного капитала компании в отчетном периоде, %; Чпс – сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам компании в

процессе ее распределения в отчетном периоде; СК – средняя сумма собственного капитала компании в отчетном периоде.

Стоимость функционирующего собственного капитала в отчетном периоде может служить основой для расчета плановой стоимости функционирующего собственного капитала. Сферой использования функционирующего собственного капитала является операционная

71

деятельность, поэтому плановая величина стоимости собственного капитала находится в зависимости от динамки выплат из прибыли собственникам вложенного капитала. Следовательно, стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде определяется по формуле

СКфп СКфо ТрВП ,

где СКфп – стоимость функционирующего собственного капитала компании в плановом периоде, %;

Скфо – стоимость функционирующего собственного капитала компании в отчетном периоде, %;

ТрВП – планируемый темп роста выплат из прибыли собственникам на единицу вложенного капитала, выраженный десятичной дробью.

Дополнительно привлекаемый акционерный (паевой) капитал оценивается дифференцированно по привилегированным акциям и по простым акциям, а также по дополнительно привлекаемым паям.

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяется с учетом фиксированного размера дивидендов, который определяется по ним заранее. В данном случае обслуживание обязательств по привилегированным акциям во многом совпадет с обслуживаем обязательств по заемному капиталу, что позволяет упростить процесс определения стоимости данного элемента капитала. Вместе с тем для капитала, мобилизованного в результате выпуска привилегированных акций, имеется существенная разница в характере его обслуживания. Выплаты по обслуживанию заемного капитала включаются в себестоимость продукции, работ и услуг компании, соответственно, не подлежат налогообложению в составе прибыли. Дивидендные выплаты по привилегированным акциям осуществляются за счет чистой прибыли компании, поэтому облагаются налогом по ставке налогообложения прибыли компании. Дополнительным элементом затрат на мобилизацию капитала через выпуск привилегированных акций выступают эмиссионные затраты по выпуску акций, именуемые «издержками размещения». Таким образом, с учетом этих особенностей стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций

72

определяется по формуле

где ДСКпр – стоимость собственного капитала, дополнительно привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, %; Дпр – сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с контрактными обязательствами эмитента;

ДКпр — сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций; ЭЗ – отношение затрат по эмиссии акций к сумме эмиссии, выраженное десятичной дробью.

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии простых акций (или дополнительно привлекаемых паев) в процессе расчета опирается на показатели:

суммы дополнительной эмиссии простых акций (или суммы дополнительно привлекаемых паев);

суммы дивидендов, выплаченных в отчетном периоде на одну

акцию (или суммы прибыли выплаченной собственникам на единицу капитала);

планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам капитала в форме дивидендов (или процентов);

планируемых затрат по эмиссии акций (или привлечению дополнительного паевого капитала).

Этот элемент собственного капитала по стоимости является наиболее дорогим, поскольку расходы по его обслуживанию не относятся на себестоимость, а сумма выплат из чистой прибыли увеличивается с учетом высокой премии за риск в связи с тем, что этот капитал при банкротстве компании защищен в наименьшей степени.

Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), осуществляется по следующей формуле

73

ДСКпа Ка Дпа ТрВП 100 ДКпа (1 ЭЗ)

где ДСКпа – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %; Ка – количество дополнительно эмитируемых акций;

Дпа – сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев), %; ТрВП – планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный десятичной дробью;

ДКпа – сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев); ЭЗ – затраты по эмиссии акций, выраженные в долях единицы по

отношению к сумме эмиссии акций (дополнительных паев).

Показатель средневзвешенной стоимости собственного капитала определяется с учетом оценки стоимости отдельных составных элементов собственного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме.

Стоимость заемного капитала

Заемный капитал в процессе финансового управления оценивается по элементам:

стоимость финансового кредита (банковского и лизингового);

стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций;

стоимость коммерческого кредита, предоставленного в форме краткосрочной или долгосрочной отсрочки платежа;

стоимость текущих обязательств по расчетам.

Стоимость финансового кредита оценивается в зависимости от основных источников его предоставления – банковского кредита и финансового лизинга.

Стоимость банковского кредита определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты по его

74

дополнительных элементов платы за кредит, которые обусловлены условиями кредитного соглашения, например, страхования кредита за счет заемщика, комиссионных за выполнение отдельных операций и др.;

ставка должна быть уменьшена на ставку налога на прибыль, поскольку выплаты за кредит относятся на себестоимость продукции, работ и услуг компании, тем самым приводят к уменьшению базы налогообложения прибыли и дают экономию по налогу на прибыль с суммы процентных выплат за пользование кредитными ресурсами.

Следовательно, стоимость заемного капитала, привлеченного в форме банковского кредита, можно определить по формуле

капитала, привлеченного в оборот с использованием лизинга как формы финансирования, является ставка лизинговых платежей или лизинговая ставка. Лизинговая ставка включает два элемента:

возврат суммы основного долга, выраженный годовой нормой финансовой амортизации актива, привлеченного на условиях договора финансовой аренды, по которому после окончания срока лизингового соглашения актив перейдет в собственность лизингополучателя;

стоимость обслуживания лизингового долга.

Тогда стоимость капитала, привлеченного на условиях договора финансовой аренды, может быть определена по формуле

75

где СФЛ - стоимость капитала, привлекаемого на условиях финансового лизинга; ЛС – годовая лизинговая ставка, %;

НА – годовая норма амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, %; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ЗПфл – уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выраженный десятичной дробью.

Привлечение капитала на условиях финансового лизинга должно учитывать в качестве критерия эффективности следующее:

стоимость финансовой аренды не должна превышать стоимость банковского кредита на аналогичный период;

затраты по финансовой аренде должны быть максимально снижены.

Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций. Основой оценки стоимости названного капитала служит ставка купонного процента по облигации, которая позволяет определить сумму периодических купонных выплат. В этих обстоятельствах стоимость заемного капитала определяется по формуле

где СОЗк – стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

СК – ставка купонного процента по облигации, %; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ЭЗо – уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

Если продажу облигаций сопровождают иные условия, то базой оценки служит общая сумма дисконта по облигации, выплачиваемая при погашении облигации. В этом случае стоимость заемного капитала определяется по формуле

76

где СОЗд – стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

Дг – среднегодовая сумма дисконта по облигации; Но – номинал облигации, подлежащей погашению;

Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЭЗо – уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме эмиссии,

выраженный десятичной дробью.

Стоимость товарного коммерческого кредита оценивается по-

разному в зависимости от условий его предоставления:

на условиях краткосрочной отсрочки платежа;

на условиях долгосрочной отсрочки платежа.

Впервом случае стоимость капитала может представляться как нулевая величина, поскольку на практике отсрочка расчетов за поставленную продукцию в пределах обусловленного срока до одного месяца не предполагает дополнительной оплаты. Внешне эта форма кредита выглядит бесплатной. Вместе с тем подобные кредиты, как правило, сопровождаются альтернативным условием платежа: если покупатель в соответствии с контрактом использует отсрочку платежа в пределах месяца со дня поставки (получения) продукции, то он лишается скидки за наличный платеж (скидки сконто), которая достигает 5 %. В данном случае скидка выступает формой платы за пользование заемным капиталом, привлеченным на условиях краткосрочного коммерческого кредита. В расчете на годовой отрезок времени стоимость капитала еще больше возрастает, что приводит к тому, что бесплатный на первый взгляд источник финансирования на деле становится самым дорогим. Стоимость коммерческого кредита, привлеченного на условиях краткосрочной отсрочки платежа, может быть определена по формуле

где СТКк – стоимость коммерческого кредита, предоставленного на условиях краткосрочной отсрочки платежа, %;

ЦС – ценовая скидка, предоставляемая на условиях платежа против документов, %;

77

Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ПО – период предоставления отсрочки платежа за продукции, дней.

Скрытый характер стоимости товарного кредита, привлекаемого на краткосрочных условиях, заставляет относиться весьма внимательно к названому источнику финансирования. Поскольку в каждом конкретном случае расчеты могут приводить к разным результатам. В зависимости от условий платежа, предоставляемых поставщиком, может оказаться, что пользование банковским кредитом для финансового менеджмента компании будет более выгодным, поскольку позволит получить эффект при платеже наличными с учетом использования скидки сконто.

Стоимость коммерческого кредита, привлеченного в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем. Допущения к расчетам в данном случае соотносятся с условиями, обозначенными для банковского кредита. Однако остается актуальным учет потерь ценовой скидки за расчеты по поставкам на условиях наличного платежа.

Итак, стоимость коммерческого кредита, привлеченного на условиях долгосрочной отсрочки, рассчитывается по формуле

где СТКв – стоимость коммерческого кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем, %;

ПКв – ставка процента за вексельный кредит, %; Снп – ставка налога прибыль, выраженная десятичной дробью;

ЦС – размер скидки сконто, предоставляемой поставщиком, выраженный десятичной дробью.

Стоимость текущих обязательств компании по расчетам. В расчетах стоимости заемного капитала этот вид финансовых ресурсов учитывается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное финансирование компании. Сумма этих обязательств условно приравнивается к собственному капиталу при расчете норматива обеспеченности собственными оборотными средствами. В остальных случаях эта часть текущих обязательств рассматривается как заемный капитал, привлеченный в пределах одного месяца. Сроки расчетов по названной