Тема 11. Слияния и поглащения в фм.

 Существуют определенные различия в толковании понятия “слияние компаний” в зарубежной теории и практике и в российском законодательстве.

В соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее существовавших структур.

В соответствии же с российским законодательством под слиянием понимается реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. Следовательно, необходимым условием оформления сделки слияния компаний является появление нового юридического лица, при этом новая компания образуется на основе двух или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью свое самостоятельное существование. Новая компания берет под свой контроль и управление все активы и обязательства перед клиентами компаний – своих составных частей, после чего последние распускаются. Например, если компания А объединяется с компаниями В и С, то в результате на рынке может появиться новая компания D (D=А+В+C), а все остальные ликвидируются.

В зарубежной же практике под слиянием может пониматься объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. В российском законодательстве этот случай попадает под термин “присоединение”, подразумевающий, что происходит прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей обществу, к которому они присоединяются (А=А+В+С).

За рубежом понятия “слияния” и “поглощения” не имеют такого четкого разграничения, как в нашем законодательстве. Даже сами английские аналоги рассматриваемых понятий имеют неоднозначное значение:

Merger – поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние (компаний);

Acquisition – приобретение (например, акций), поглощение (компании);

Merger and acquisitions – слияния и поглощения компаний.

Поглощение компании можно определить как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия.

С юридической точки зрения существует достаточно большое количество способов объединения.

Классификация основных типов слияний и поглощений компаний

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных типов слияния и поглощения компаний. Считаем, что в качестве наиболее важных признаков классификации этих процессов можно назвать (см. рис. 1):

 характер интеграции компаний;

 национальную принадлежность объединяемых компаний;

 отношение компаний к слияниям;

 способ объединения потенциала;

 условия слияния;

 механизм слияния.

Рисунок 1. Классификация типов слияний и поглощений компаний

Остановимся на наиболее часто встречающихся видах слияния компаний. В зависимости от характера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды:

 горизонтальные слияния – объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства;

 вертикальные слияния – объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие – до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний;

 родовые слияния – объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку или химреактивы для фотографирования;

 конгломератные слияния – объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияние такого типа – это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора. Профилирующее производство в такого вида объединениях принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе.

В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний:

 Слияния с расширением продуктовой линии (product line extension mergers), т.е. соединение неконкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи. В качестве примера можно привести приобретение компанией Procter & Gamble, ведущим производителем моющих средств, фирмы Clorox – производителя отбеливающих веществ для белья.

 Слияния с расширением рынка (market extension mergers), т.е. приобретение дополнительных каналов реализации продукции, например, супермаркетов, в географических районах, которые ранее не обслуживались.

 Чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.

В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния компаний:

– национальные слияния – объединение компаний, находящихся в рамках одного государства;

– транснациональные слияния – слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger), приобретение компаний в других странах (cross-border acquisition).

Учитывая глобализацию хозяйственной деятельности, в современных условиях характерной чертой становится слияние и поглощение не только компаний разных стран, но и транснациональных корпораций.

В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

 дружественные слияния – слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку;

 враждебные слияния – слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения.

В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:

 корпоративные альянсы – это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно. Компании для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия;

 корпорации – этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм.

В свою очередь, в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить:

 производственные слияния – это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;

 чисто финансовые слияния – это слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.

Слияния могут осуществляться на паритетных условиях (“пятьдесят на пятьдесят”). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что “модель равенства” является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением.

В зарубежной практике можно выделить также следующие виды слияний компаний:

 слияние компаний, функционально связанных по линии производства или сбыта продукции (product extension merger);

 слияние, в результате которого возникает новое юридическое лицо (statutory merger);

 полное поглощение (full acquisition) или частичное поглощение (partial acquisition);

 прямое слияние (outright merger);

 слияние компаний, сопровождающееся обменом акций между участниками (stock-swap merger);

 поглощение компании с присоединением активов по полной стоимости (purchase acquisition) и т.п.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.

Слияния и поглощения компаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира. Так, например, в отличие от США, где происходят, прежде всего, слияния или поглощения крупных фирм, в Европе идет поглощение мелких и средних компаний, семейных фирм, небольших акционерных обществ смежных отраслей.

 

Основные мотивы слияния и поглощений компаний

Теория и практика современного корпоративного менеджмента выдвигает достаточно много причин для объяснения слияний и поглощений компаний. Выявление мотивов слияний очень важно, именно они отражают причины, по которым две или несколько компаний, объединившись, стоят дороже, чем по отдельности. А рост капитализированной стоимости объединенной компании является целью большинства слияний и поглощений.

Анализируя мировой опыт и систематизируя его, можно выделить следующие основные мотивы слияний и поглощений компаний (рис. 2).

Получение синергетического эффекта. Основная причина реструктуризации компаний в виде слияний и поглощений кроется в стремлении получить и усилить синергетический эффект, т.е. взаимодополняющее действие активов двух или нескольких предприятий, совокупный результат которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний. Синергетический эффект в данном случае может возникнуть благодаря:

 экономии, обусловленной масштабами деятельности;

 комбинирования взаимодополняющих ресурсов;

 финансовой экономии за счет снижения трансакционных издержек;

 возросшей рыночной мощи из-за снижения конкуренции (мотив монополии);

 взаимодополняемости в области НИОКР.

Рис. 2. Основные мотивы слияний и поглощений компаний.

Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции. Основная идея экономии за счет масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т.д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Однако надо помнить, что существуют определенные пределы увеличения объема производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падению рентабельности производства.

Слияния и поглощения компаний могут порой обеспечивать экономию, полученную за счет централизации маркетинга, например, через объединение усилий и придание гибкости сбыту, возможности предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов, использовать общие рекламные материалы.

Получение экономии, обусловленной масштабами деятельности, особенно характерно для горизонтальных слияний. Но и при образовании конгломератов порой возможно ее достижение. В этом случае добиваются экономии, обусловленной масштабами, за счет устранения дублирования функций различных работников, централизации ряда услуг, таких как бухгалтерский учет, финансовый контроль, делопроизводство, повышение квалификации персонала и общее стратегическое управление компанией.

Но при этом необходимо отметить, что интегрировать поглощаемую компанию в действующую структуру обычно чрезвычайно сложно. Поэтому некоторые компании после слияния продолжают функционировать как совокупность отдельных и иногда даже конкурирующих подразделений, имеющих разную производственную инфраструктуру, научно-исследовательские и маркетинговые службы. Даже экономия за счет централизации отдельных функций управления может оказаться недостижимой. Сложная структура корпорации, прежде всего, конгломератного типа, наоборот, способна привести к увеличению численности административно-управленческого персонала.

Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Каждая из них имеет то, что необходимо для другой, и поэтому их слияние может оказаться эффективным. Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до слияния, так как каждая приобретает то, что ей не хватало, причем получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно.

Слияния с целью получить взаимодополняющие ресурсы характерны как для крупных фирм, так и для малых предприятий. Зачастую объектом поглощения со стороны крупных компаний становятся малые предприятия, так как они способны обеспечивать недостающие компоненты для их успешного функционирования. Малые предприятия создают подчас уникальные продукты, но испытывают недостаток в производственных, технических и сбытовых структурах для организации крупномасштабного производства и реализации этих продуктов. Крупные компании, чаще всего, сами в состоянии создать необходимые им компоненты, но можно гораздо дешевле и быстрее получить к ним доступ, осуществив слияние с компанией, которая их уже производит.

Мотив монополии. Порой при слиянии, прежде всего, горизонтального типа, решающую роль играет (гласно или негласно) стремление достичь или усилить свое монопольное положение. Слияние в данном случае дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию: цены из-за конкуренции могут быть снижены настолько, что каждый из производителей получает минимальную прибыль. Однако антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери.

Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых видов продукции, а также на инвестициях в новые технологии и новые продукты. Одна фирма может иметь выдающихся исследователей, инженеров, программистов и т.д., но не обладать соответствующими производственными мощностями, сетью реализации, необходимыми для извлечения выгоды от новых продуктов, которые ими разрабатывались. Другая компания может иметь превосходные каналы сбыта, но ее работники лишены необходимого творческого потенциала. Вместе же обе компании способны плодотворно функционировать. Через слияния могут быть также соединены передовые научные идеи и денежные средства, необходимые для их реализации.

Молодые передовые в технологическом отношении отрасли, связанные с производством и использованием наукоемкой продукции, технологических новинок, сверхсложной техники, становятся главной сферой интересов слияний.

Повышение качества управления. Устранение неэффективности. Слияния и поглощения компаний могут ставить своей целью достижение дифференцированной эффективности, означающей, что управление активами одной из фирм было неэффективным, а после слияния активы корпорации станут более эффективно управляемыми.

При желании всегда можно найти компании, в которых возможности снижения затрат и повышения объемов продаж и прибыли остаются не до конца использованными, компании, страдающие от недостатка таланта или мотивации руководителей, т.е. компании, имеющие неэффективный аппарат управления. Такие компании становятся естественными кандидатами на поглощение со стороны фирм, имеющих более эффективные системы управления. В некоторых случаях “более эффективное управление” может означать просто необходимость болезненного сокращения персонала или реорганизации деятельности компании.

Практика подтверждает, что объектами поглощений, как правило, оказываются компании с невысокими экономическими показателями. Исследования показывают, что в поглощенных компаниях фактические нормы доходности были относительно низкими в течение нескольких лет до их присоединения к другим фирмам.

Безусловно, слияния и поглощения не следует считать единственно возможным средством совершенствования методов управления. Конечно, если реструктуризация позволит повысить качество управления, то это само по себе достаточно веский аргумент в ее пользу. Однако, порой можно переоценить свои возможности управлять более сложной организацией и иметь дело с незнакомыми технологиями и рынками. Тем не менее в некоторых ситуациях именно эти процедуры представляют собой наиболее простой и рациональный способ повышения качества управления. Ведь менеджеры, конечно же, не станут принимать решения об увольнении или понижении в должности самих себя за неэффективное управление, а акционеры крупных корпораций не всегда имеют возможность непосредственно влиять на решение вопросов о том, кто и как именно будет управлять корпорацией.

Налоговые мотивы. Действующее налоговое законодательство стимулирует порой слияния и поглощения, результатами которых являются снижение налогов или получение налоговых льгот. Например, высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом.

У компании может иметься потенциальная возможность экономить на налоговых платежах в бюджет благодаря налоговым льготам, но уровень ее прибылей недостаточен, чтобы реально воспользоваться этим преимуществом.

Иногда после банкротства и соответствующей реорганизации компания может воспользоваться правом переноса понесенных ею убытков на облагаемую налогом прибыль будущих периодов. Правда, слияния, предпринятые исключительно ради этих целей, Налоговая служба США, например, расценивает как сомнительные, и применительно к ним принцип переноса убытков может быть отменен.

Диверсификация производства. Возможность использования избыточных ресурсов. Очень часто причиной слияний и поглощений является диверсификация в другие виды бизнеса. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг).

Мотивом для слияния может стать появление у компании временно свободных ресурсов. Допустим, она действует в отрасли, находящейся в стадии зрелости. Компания создает крупные потоки денежных средств, но располагает незначительным выбором привлекательных инвестиционных возможностей. Поэтому часто подобные компании используют образовавшиеся излишки денежных средств для проведения слияний. В противном случае они сами могут стать объектом поглощения другими фирмами, которые найдут применение избыточным денежным средствам.

Этот мотив связан с надеждами на изменение структуры рынков или отраслей, с ориентацией на доступ к новым важным ресурсам и технологиям.

Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения. Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании (компании-мишени) значительно меньше стоимости замены ее активов.

Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретаемой фирмы. Рыночная стоимость фирмы базируется на ее способности приносить доходы, чем и определяется экономическая ценность ее активов. Если говорить о справедливой оценке, то именно рыночная, а не балансовая стоимость будет отражать экономическую ценность ее активов, а, как показывает практика, рыночная стоимость очень часто оказывается меньше балансовой (инфляция, моральный и физический износ и т.п.).

Разница между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью (продажа “вразброс”). Иначе этот мотив можно сформулировать следующим образом: возможность “дешево купить и дорого продать”. Нередко ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. В этом случае фирма, даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущей рыночной стоимости, в дальнейшем может быть продана “вразброс”, по частям, с получением продавцом значительного дохода (если активы фирмы могут быть использованы более эффективно при их продаже по частям другим компаниям, имеет место подобие синергии и синергетического эффекта). В целом если придерживаться точки зрения целесообразности, то ликвидация должна иметь место тогда, когда экономические приобретения перевешивают экономические потери.

Личные мотивы менеджеров. Стремление увеличить политический вес руководства компании. Безусловно, что деловые решения относительно слияния и поглощения компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры, когда подобные решения базируются скорее на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Это связано с тем, что руководители компаний любят власть и претендуют на большую оплату труда, а границы власти и заработная плата находятся в определенной связи с размерами корпорации. Так, стремлению к увеличению масштабов компаний способствовало применение опционов как средства долгосрочного поощрения. Эти опционы составляли значительную часть оплаты менеджеров и были привязаны к стоимости капитала руководимой ими компании. В связи с этим существуют прямые стимулы использовать прибыль на приобретение все новых активов в любых сферах бизнеса.

Иногда причиной слияния компаний является самоуверенность руководителей, считающих, что предполагаемая сделка совершенна. Они проникаются азартом охоты, на которой добыча должна быть настигнута любой ценой. В итоге такие покупатели очень дорого платят за свои приобретения.

Помимо традиционных мотивов интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния для российских компаний представляют собой один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов.

 

Механизм слияний и поглощений компаний

Для того, чтобы слияние или поглощение прошло успешно, необходимо:

 правильно выбрать организационную форму сделки;

 обеспечить четкое соответствие сделки антимонопольному законодательству;

 иметь достаточно финансовых ресурсов для объединения;

 в случае слияния быстро и мирно решить вопрос “кто главный”;

 максимально быстро включить в процесс слияния не только высший, но и средний управленческий персонал.

Возможны следующие организационные формы слияний и поглощений компаний:

 объединение двух или нескольких компаний, которое предполагает, что одна из участниц сделки принимает на свой баланс все активы и все обязательства другой компании. Для применения такой формы необходимо добиться одобрения сделки не менее, чем 50% акционеров компаний, которые участвуют в сделке (уставы корпораций и законы иногда устанавливают более высокую долю голосов, необходимых для одобрения сделки);

 объединение двух или нескольких компаний, которое предполагает, что создается новое юридическое лицо, которое принимает на свой баланс все активы и все обязательства объединяемых компаний. Для применения такой формы, также как и для предыдущей, необходимо добиться одобрения сделки не менее, чем 50% акционеров объединяемых компаний;

 покупка акций компании либо с оплатой в денежной форме, либо в обмен на акции или иные ценные бумаги поглощающей компании. В этом случае инициатор сделки может вести переговоры с акционерами интересующей его компании на индивидуальной основе. Одобрение и поддержка сделки менеджерами поглощаемой компании в этом случае не обязательны;

 покупка некоторых или всех активов компании. При этой организационной форме в отличие от предыдущей необходима передача прав собственности на активы, и деньги должны быть выплачены самой компании как хозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.

Сделки по слиянию и поглощению компаний могут быть осуществлены следующим образом:

 компания Х покупает активы компании У с оплатой в денежной форме;

 компания Х покупает активы компании У с оплатой ценными бумагами, выпущенными компанией-покупателем;

 компания Х может купить контрольный пакет акций компании У, став при этом холдингом для компании У, которая продолжает функционировать как самостоятельная единица;

 проведение слияния компании Х и компании У на основе обмена акциями между ними;

 компания Х сливается с компанией У и в результате образуется новая компания Z. Акционеры компаний Х и У в определенной пропорции обменивают свои акции на акции компании Z.

Для того, чтобы слияние прошло успешно, еще при его планировании необходимо учесть требования антимонопольного законодательства. Все крупные слияния и поглощения подвергаются контролю уже на самых ранних этапах. В США, например, и Министерство юстиции, и Федеральная торговая комиссия наделены правом требовать постановления суда, приостанавливающего слияние. Правда, за последние годы на основе антимонопольного законодательства было отменено всего несколько сделок по слиянию, но такая угроза существует постоянно.

Поглощение компании может оказаться сделкой как подлежащей налогообложению, так и освобожденной от налогов. Если акционеры поглощаемой компании рассматриваются налоговыми органами как продавцы акций, то они должны платить налог на приращение капитала. Если же акционеров поглощаемой компании рассматривают как лиц, обменивающих старые акции на такие же новые, то ни прирост, ни потери капитала в этом варианте не принимаются во внимание.

Налоговый статус данной сделки оказывает влияние и на величину налогов, которые компания платит уже после поглощения. При признании сделки налогооблагаемой происходит переоценка активов присоединенной компании, и возникающее повышение или понижение их стоимости рассматривается как прибыль или убыток, подлежащие налогообложению. В случае признания самой сделки не подлежащей налогообложению объединенная компания рассматривается так, как если бы обе слившиеся компании существовали вместе вечно, поэтому сама сделка уже ничего не меняет в применении к ним налогового механизма.

 

Анализ эффективности слияний и поглощений компаний

Порой среди менеджеров существуют ошибочные мнения, что правила определения эффективности и привлекательности сделки по слиянию компаний просты. Достаточно приобрести фирму из растущей отрасли или купить ее по цене ниже балансовой стоимости.

Но все это совершенно не однозначно. При оценке эффективности такого вида реструктуризации компаний необходимо учитывать очень много факторов.

При покупке компании происходит инвестирование средств. Следовательно, можно применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях. Однако, оценка эффективности слияния или поглощения зачастую очень сложна, что связано со следующими моментами:

 необходимостью определения экономических выгод и издержек, расчета синергетического эффекта от слияния и поглощения компаний;

 необходимостью выявления как мотивов слияния, так и того, кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыли, а кто понесет убытки;

 возникновением при слияниях и поглощениях особых налоговых, правовых, кадровых и бухгалтерских проблем;

 необходимостью учитывать, что не все слияния и поглощения осуществляются на добровольных началах. В случае враждебных поглощений издержки на реализацию этой сделки могут существенно превысить прогнозируемые.

Покупка компании не сравнима с покупкой новой машины, оборудования, первая из них гораздо более сложная. Для оценки эффективности такой сделки используются различные подходы. Очень часто анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В такой прогноз включают любое увеличение доходов или снижение затрат, обусловленное слиянием или поглощением, и затем дисконтируют эти суммы и сравнивают полученный результат с ценой покупки. В этом случае ожидаемая чистая выгода рассчитывается как разница дисконтированного потока денежных средств приобретаемой компании, включая выгоды слияния или поглощения, и денежных средств, необходимых для осуществления этой сделки.

Если приведенная стоимость ожидаемого от слияния приростного денежного потока превышает цену, которую следует заплатить за приобретаемую фирму, то приобретающей фирме можно совершать покупку.

В этом случае анализ эффективности слияния или поглощения компаний предусматривает:

 прогнозирование денежного потока;

 определение уровня дисконтной ставки или цены капитала для оценки прогнозируемого денежного потока;

 оценку реальной стоимости приобретаемой фирмы;

 сравнительный анализ полученных данных.

Рассмотренный выше подход не всегда дает объективные результаты. Даже хорошо подготовленный аналитик может допустить серьезные просчеты в оценке стоимости компании. Ожидаемая чистая выгода может оказаться положительной, но вовсе не потому, что данное слияние действительно эффективно, а лишь из-за того, что слишком оптимистично оцениваются будущие потоки денежных средств компании, которая выбрана в качестве мишени. С другой стороны, действительно целесообразное слияние может и не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании.

Целесообразнее сначала понять, почему две или несколько компаний, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности, оценить возможные при этом экономические выгоды и издержки.

Экономические выгоды от слияния возникают только тогда, когда рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния или поглощения, выше, чем сумма рыночных стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Эти выгоды и представляют собой синергетический эффект, о котором очень много говорилось при рассмотрении мотивов слияний и поглощений компаний. Расчет синергетического эффекта представляет собой одну из самых сложных задач при анализе эффективности слияний.

В случае наличия синергетического эффекта слияние или поглощение считается экономически оправданным и можно переходить к оценке издержек для его осуществления.

Если предположить, что при приобретении целевой компании происходит немедленная оплата ее рыночной стоимости, то издержки приобретения компании можно определить как разность между уплаченными за нее денежными средствами и рыночной стоимостью компании.

Издержки, возникшие в процессе слияния, представляют собой премию, или надбавку, которую покупающая компания платит за целевую фирму сверх ее стоимости как отдельной экономической единицы.

На эту величину акционеры или собственники поглощаемой компании получат больше в сравнении с рыночной стоимостью их компании. Но то, что для них является выигрышем, для акционеров поглощающей компании составляет издержки. В большинстве случаев, правда, выигрыш для целевой (поглощаемой) компании ниже, чем издержки поглощающей компании, так как определенные суммы выплачены инвестиционным банкам, консультантам, адвокатам, бухгалтерам.

Чистая приведенная стоимость для поглощающей компании, возникающая от поглощения другой фирмы, измеряется разностью между вышеназванными выгодами и издержками.

В случае, если чистая приведенная стоимость от сделки по слиянию или поглощению компании является положительной, то соответствующая сделка экономически обоснована и можно рекомендовать ее проводить.

В ходе анализа эффективности слияний и поглощений компаний представляется целесообразным оценивать возможную реакцию инвесторов. Если курс акций поглощающей компании упадет после объявления о предстоящей сделке, это будет означать, что инвесторы, по существу, подают ее менеджерам сигнал о том, что по их мнению, выгоды поглощения сомнительны или что поглощающая компания собирается уплатить за целевую компанию дороже, чем требуется.

Кроме того, необходимо иметь в виду, что в процессе покупки компании часто возникает ситуация, похожая на аукцион, т.е. фирмы-покупатели конкурируют друг с другом. Необходимо быть очень осмотрительными, принимая решение об участии в таком “аукционе”. Победа в нем может обойтись дороже, чем поражение. В случае проигрыша может быть потеряно только время, а в случае победы за купленную компанию может быть заплачено слишком дорого.

 

Последствия слияния и поглощения компаний

Слияния могут повысить эффективность объединившихся компаний, но они же могут и ухудшить результаты текущей производственной деятельности, усилить бремя бюрократии. Чаще всего очень сложно заранее оценить, насколько велики могут быть изменения, вызванные слиянием или поглощением. Но и результаты множества исследований по измерению чистого эффекта уже произведенных слияний и поглощений дают очень противоречивые, зачастую абсолютно противоположные, выводы.

По данным Mergers & Acquisitions Journal, 61% всех слияний и поглощений компаний не окупает вложенных в них средств. А исследование 300 слияний, происшедших за последние 10 лет, проведенное Price Waterhouse, показало, что 57% компаний, образовавшихся в результате слияния или поглощения, отстают по показателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынуждены вновь разделяться на самостоятельные корпоративные единицы1.

Экспертами обычно указываются три причины неудачи слияний и поглощений:

 неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции поглощаемой (целевой) компании;

 недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению компании;

 ошибки, допущенные в процессе реализации сделки по слиянию.

Поглощающие компании порой неверно оценивают активы интересующих их компаний или их обязательства. Например, можно недооценить издержки, сопряженные с модернизацией оборудования в этой компании, или ее обязательства по гарантийному обслуживанию бракованной продукции. Существенно могут повлиять на эффективность слияния обязательства поглощаемой компании по охране окружающей среды. Если операции этой компании приводят к загрязнению среды, все затраты в этом случае, скорее всего, будут возложены на плечи поглощающей компании.

Очень часто недооцениваются необходимые инвестиции для осуществления сделки по слиянию или поглощению. Ошибки в оценке стоимости будущей сделки могут быть очень внушительными. Например, при поглощении BMW компании Rover приблизительная стоимость последней составляла 800 млн. фунтов, а необходимые в последующие пять лет после слияния инвестиции – 3,5 млрд.

Многие слияния, которые казались экономически обоснованными, потерпели неудачу из-за ошибок, допущенных в процессе их осуществления.

Иногда менеджеры не могли справиться с трудностями, обусловленными интегрированием двух компаний с различными особенностями производственного процесса, бухгалтерского учета, корпоративной культуры.

Ценность многих компаний прямо зависит от таких специфических активов, как человеческие ресурсы, – профессионализма менеджеров, квалификации рабочих, инженеров, исследователей. Смена хозяина приводит к пересмотру сложившихся критериев оценки персонала и традиций планирования карьеры, к изменению приоритетов расходования средств, к изменению относительной важности отдельных функций управления и, следовательно, к ломке неформальной структуры. Кроме того, если менеджеры поглощаемой компании имеют определенную долю в ее капитале, их мгновенное превращение из собственников в наемных работников негативно сказывается на мотивации, и в результате они начинают хуже работать. Если эти специалисты не будут чувствовать себя удовлетворенными своим положением в новой компании, образованной после слияния, лучшие из них уйдут из нее.

Аналитические исследования имевших место слияний показывают интересные результаты: оказывается выгоднее продавать компанию, чем приобретать чужую. В большинстве случаев акционеры компаний, которые выступали продавцами в сделках по слиянию или поглощению, получили весьма существенные выгоды, а акционеры поглощающей компании выигрывали гораздо меньше. Это можно объяснить двумя причинами:

Во-первых, поглощающие компании, как правило, всегда крупнее, чем поглощаемые. В этом случае при равномерном распределении чистых выгод от слияния или поглощения между двумя компаниями акционеры каждой компании получат одинаковые прибыли в абсолютном исчислении, но в относительном, или процентном, выражении прибыли акционеров поглощаемой компании окажутся гораздо выше.

Во-вторых, существенно содействует этому процессу конкуренция между покупателями. Каждый следующий претендент на покупку компании стремится превзойти условия, выдвинутые предыдущим. При этом все большая часть выигрыша от предстоящей сделки слияния переходит к акционерам поглощаемой компании. В то же время менеджеры компании, которую собираются поглотить, могут предпринять ряд мер противозахватного характера, добиваясь, чтобы продажа их компании, если она и наступит, произошла по самой высокой из возможных в данных условиях цене.

В рамках крупных корпораций, образованных в результате слияния или поглощения, зачастую возникает явление, называемое в экономической науке субоптимизацией. Суть его состоит в следующем: внутри корпорации обычно преобладают стремления укреплять внутригрупповые кооперационные связи, покупать преимущественно у “своих”. При этом каждая “своя” компания, естественно, стремится устанавливать цену, приносящую максимальную прибыль. В результате либо продукция на выходе становится слишком дорогой и неконкурентоспособной, либо обычные коммерческие переговоры об уровне цен превращаются в бесконечные разборы взаимных претензий. Чем сложнее система кооперационных связей внутри корпорации, тем сложнее построить и отладить систему трансфертных цен, удовлетворяющих фирмы на разных концах кооперационной цепочки.

 

Механизм защиты компаний от поглощений

Во многих случаях слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию между высшим управленческим персоналом обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний. Как мы уже отмечали, враждебные слияния и поглощения – это слияния, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. В этом случае компания, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее фирму, в обход менеджеров обращается непосредственно к акционерам целевой фирмы. Существует два возможных способа враждебного поглощения компании с привлечением ее акционеров.

Наиболее распространенным из них является прямое предложение о покупке контрольного пакета или иначе тендерное предложение акционерам компании-мишени.

Другой способ называют борьбой за доверенности, поскольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т.е. голосование по доверенности. В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосование обходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем.

Менеджеры компаний, сопротивляясь предполагаемому поглощению, могут преследовать две цели:

 предотвратить поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в новой компании им не удастся сохранить свое должностное положение или даже работу;

 заставить покупателя заплатить высокую цену за поглощение компании.

При захвате более или менее успешной компании, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долю средств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля. В большинстве случаев размер премии колеблется от 20 до 40% “справедливой” рыночной цены компании.

В некоторых случаях для смягчения противоречий между компаниями менеджерам поглощаемых компаний предоставляют так называемые “золотые парашюты”, т.е. изрядные выходные пособия на случай потери ими работы в результате поглощения. Чаще всего эти пособия выплачиваются поглощающей компанией, но иногда и акционерами целевой фирмы, чтобы менеджеры не мешали сделке ее поглощения. Порой такие пособия могут достигать крупных размеров: например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн. долларов.

В результате, учитывая премии акционерам и суммы, затрачиваемые на наделение управленческой команды “золотыми парашютами”, затраты на захват компании могут быть чрезмерными. Колоссальные средства, вкладываемые в проекты поглощений, зачастую приводят лишь к уничтожению собственности акционеров поглощающей компании.

В мировой практике известна целая система противозахватных мер, которые применяют менеджеры, чтобы противостоять нежелательным сделкам. В табл. 3 и табл. 4 мы попытались обобщить наиболее интересные из них и наиболее применимые на практике.

Таблица 3

Основные приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке

Вид защиты	Краткая характеристика вида защиты
Внесение изменений в устав корпорации (“противоакульи” поправки к уставу)	Ротация совета директоров: совет делится на несколько частей. Каждый год избирается только одна часть совета. Требуется большее количество голосов для избрания того или иного директора. Сверхбольшинство: утверждение сделки слияния сверхбольшинством акционеров. Вместо обычного большинства требуется более высокая доля голосов, не менее 2/3, а обычно 80%. Справедливая цена:ограничивает слияния акционерами, владеющими более, чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки).
Изменение места регистрации корпорации	Учитывая разницу в законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, в котором можно проще провести противозахватные поправки в устав и облегчить себе судебную защиту.
“Ядовитая пилюля”	Эти меры применяются компанией для уменьшения своей привлекательности для потенциального “захватчика”. Например, для существующих акционеров выпускаются права, которые в случае покупки значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене, обычно по половине рыночной цены. В случае слияния права могут быть использованы для приобретения акций покупающей компании.
Выпуск акций с более высокими правами голоса	Распространение обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса. Позволяет менеджерам компании-мишени получить большинство голосов без владения большей долей акций.
Выкуп с использованием заемных средств	Покупка компании или ее подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли заемных средств. Акции компании, которую выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе компании эту группу возглавляют ее менеджеры, то такую сделку называют выкуп компании менеджерами.

Таблица 4

Основные приемы защиты компании от поглощения после публичного объявления об этой сделке

Вид защиты	Краткая характеристика вида защиты
Защита Пэкмена	Контрнападение на акции захватчика.
Тяжба	Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах.
Слияние с “белым рыцарем”	В качестве последней попытки защититься от поглощения можно использовать вариант объединения с “дружественной компанией”, которую обычно называют “белым рыцарем”.
“Зеленая броня”	Некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т.е. предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную, и, как правило, превышающей цену, которую уплатила за эти акции данная группа.
Заключение контрактов на управление	Компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление, в которых предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании, т.к. стоимость “золотых парашютов” в этом случае существенно возрастет.
Реструктуризация активов	Покупка активов, которые не понравятся захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы.
Реструктуризация обязательств	Выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров. Выкуп акций с премией у существующих акционеров.

 

Тема: МЕТОДЫ ОБОСНОВАНИЯ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

• Инвестирование представляет собой один из наиболее важных аспектов деятельности любой динамично развивающейся коммерческой организации, руководство которой отдает приоритет рентабельности с позиции долгосрочной, а не краткосрочной перспективы. Причины, обусловливающие необходимость инвестиций, могут быть различны, однако в целом их можно подразделить на три вида: обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производственной деятельности, освоение новых видов деятельности. Как правило, любая компания всегда формирует портфель доступных инвестиционных проектов, реализация которых может осуществляться по мере наступления определенных условий и предпочтений (целесообразность, экономическая эффективность, изменившаяся конъюнктура рынка, требования экологии, наличие доступных источников финансирования, незапланированные доходы и др.).

• С позиции управленческого персонала компании инвестиционные проекты могут быть классифицированы последующим основаниям:

а) величина требуемых инвестиций: крупные, традиционные, мелкие;

б) тип предполагаемых доходов: сокращение затрат; дополнительные доходы от расширения традиционных производств и технологий; выход на новые рынки сбыта; экспансия в новые сферы бизнеса; снижение риска производства и сбыта; социальный эффект; в) отношения взаимозависимости: взаимоисключающие (альтернативные) проекты, отношения комплсмснтарности, отношения замещения, отношения экономической независимости; г) тип денежного потока: ординарный, неординарный; д) отношение к риску: рисковые и безрисковые.

• Два анализируемых проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не сказывается на решении о принятии другого. Два проекта называются альтернативными, если они не могут быть реализованы одновременно, т. е. принятие одного из них автоматически означает, что второй проект должен быть отвергнут.

Проекты связаны между собой отношениями комплементарности, если принятие нового проекта способствует росту доходов по одному или нескольким другим проектам. Проекты связаны между собой отношениями замещения, если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким действующим проектам.

• Поток называется ординарным, если он состоит из исходной инвестиции, сделанной единовременно или в течение нескольких последовательных базовых периодов, и последующих притоков денежных средств; если притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками, поток называется неординарным.

• Инвестиционные проекты различаются по степени риска: наименее рисковы проекты, выполняемые по государственному заказу; наиболее рисковы проекты, связанные с созданием новых производств и технологий.

• Разработка инвестиционной политики фирмы предполагает: формулирование долгосрочных целей ее деятельности; поиск новых перспективных сфер приложения свободного капитала; разработку инженерно-технологических, маркетинговых и финансовых прогнозов; подготовку бюджета капитальных вложений; оценку альтернативных проектов; оценку последствий реализации предшествующих проектов.

• Администрирование инвестиционной деятельности может быть организовано различным образом; в частности, выделяют три стадии этого процесса: 1) планирование; 2) реализация отдельного проекта; 3) оценка и анализ. На стадии планирования осуществляются формулирование цели, исследование рынка и идентификация возможных проектов, экономическая оценка, перебор вариантов в условиях различных ограничений, формирование инвестиционного портфеля, ранжирование проектов в портфеле по степени их предпочтительности и возможностей реализации. Вторая стадия наиболее продолжительна и потому подразделяется на несколько этапов: этап инвестирования, этап действия (производство, сбыт, затраты, финансирование), этап ликвидации последствий проекта; обязательной процедурой на каждом из этих этапов является контроль за соответствием плановых

и фактических показателей, характеризующих проект. На завершающей стадии выполняются аналитические процедуры, предназначенные для оценки соответствия поставленных и достигнутых целей (строго говоря, подобный анализ должен выполняться регулярно, т. е. в рамках всей инвестиционной деятельности, поскольку в подавляющем большинстве случаев инвестиционные проекты связаны отношениями комплементарности или замещения, а также по завершении конкретного проекта).

• Критическими моментами в процессе составления бюджета капиталовложений являются: а) прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции); б) оценка притока денежных средств по годам; в) оценка доступности требуемых источников финансирования; г) оценка приемлемого значения стоимости капитала, используемого в том числе и в качестве ставки дисконтирования.

• Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т. е. прогнозирование объема реализации, наиболее существен, поскольку ее недооценка может привести к потере определенной доли рынка сбыта, а ее переоценка — к неэффективному использованию введенных но проекту производственных мощностей, т. е. к неэффективности сделанных капиталовложений.

• Финансирование любого проекта предполагает привлечение одного или нескольких источников; как правило, все источники имеют платный характер. Стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, в силу разных обстоятельств может меняться, причем нередко в сторону увеличения. Это означает, что проект, принимаемый при одних условиях, может стать невыгодным при других. Различные проекты неодинаково реагируют па увеличение стоимости источников финансирования. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств падает на первые годы его реализации, т. с. возмещение сделанных инвестиций осуществляется более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию цены за пользование источником средств.

• Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определенную логику: с каждым проектом принято связывать денежный поток, что как раз и дает возможность ранжировать и отбирать проекты на основе некоторых количественных оценок; чаще всего анализ ведется по годам; предполагается, что весь объем инвестиций делается в конце го-

да, предшествующего первому году генерируемого проектом притока

денежных средств; условно считается, что регулярный приток (отток) денежных

средств, генерируемый проектом, имеет место в конце очередного ба-

зисного периода (года); ставка дисконтирования, используемая для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должна соответствовать длине базисного периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода — год); все исходные параметры инвестиционного проекта (продолжи-

тельность, прогнозируемые значения дохода, величина требуемых инвестиций, ставка дисконтирования, степень взаимосвязи с другими действующими и планируемыми к внедрению проектами и др.) чаще всего не являются предопределенными. В частности, чем более протяжен во времени проект, тем более неопределенными и рисковыми рассматриваются притоки денежных средств последних лет его реализации.

• Применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Иными словами, анализ обычно ведется в режиме имитационного моделирования, причем множественность оценок касается в основном прогнозных значений будущих доходов по проекту и (или) значений ставки дисконтирования, т. е. стоимости предполагаемых источников

инвестирования. Что касается множественности расчетов, то ее необходимость предопределяется невозможностью обособления какого-то одного критерия как безусловно лучшего.

• Критерии оценки и анализа проектов подразделяются на две категории: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных оценках. В первом случае во внимание принимается фактор времени, во втором — нет. В первую группу входят критерии: чистая дисконтированная стоимость (Net Present Value, NPV); чистая терминальная стоимость (Net Terminal Value, NTV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR); дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period. DPP). В первую группу входят критерии: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, РР) и учетная норма прибыли (Accounting Rate of Return, ARR).

• Критерий ЛГР17отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента времени, т. е. начала проекта. Проект рекомендуется к принятию, если его NPV положителен. Критерий прост в расчетах и обладает важным свойством аддитивности в пространственно-временном аспекте, т. е. ЛТК различных проек-

тов можно суммировать для нахождения общего эффекта в том случае, если речь идет об оценке портфеля инвестиционных проектов. Для NPV в принципе верно правило: чем больше, тем лучше. Вместе с тем, являясь абсолютным показателем, критерий NPVне дает информации о резерве безопасности проекта, т. с. не отвечает на вопрос о том, насколько велика опасность, что проект, считавшийся прибыльным, вдруг окажется убыточным ввиду ошибки в прогнозных оценках дохо-

дов и (или) стоимости капитала.

• Логика применения критерия NPV для оценки проекта такова:

если NPV> 0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании увеличится;

если NPV = 0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании не изменится, но в то же время объемы производства возрастут, т. е. компания увеличится в масштабах;

если NPV < 0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании уменьшится.

• При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам ставки дисконтирования.

• Критерий ЛТК дает прогнозную оценку увеличения экономического потенциала предприятия на конец срока действия проекта. Критерии NPV и NTV взаимообратны с позиции алгоритма их расчета:

в основе АГРУ лежит операция дисконтирования, в основе NTV — операция наращения. Что касается применения критерия NTVдля оценки проекта, то логика его такова же, как и у критерия NPV: если NTV > О, проект рекомендуется к принятию; если NTV < 0, то проект следует отвергнуть.

• Логика критерия PIтакова: он характеризует величину дохода на единицу затрат. Проект рекомендуется к принятию, если PI > 1. Критерий PIнаиболее предпочтителен при комплектовании портфеля инвестиционных проектов в случае ограничения по объему источников финансирования. Независимые проекты упорядочиваются по убыванию Р/; в портфель последовательно включаются проекты с наибольшими значениями PL Полученный портфель будет оптимальным с позиции максимизации СОВОКУПНОГО NPV.

• Критерий IRR численно равен ставке дисконтирования, при которой NPV проекта обращается в нуль. Для любого «нормального» инвестиционного проекта с ростом стоимости источника финансирования NPVубывает («нормальность» проекта является условным термином, под которым понимается его соответствие вполне естественному требованию о превышении суммы недисконтированных элементов возвратного потока над величиной инвестиции). Экономическое содер-

жание критерия IRR таково: он показывает максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с данным проектом. Логика применения проста: проект рекомендуется к принятию, если IRR > СС, где СС — стоимость источника финансирования. Или, иначе, если стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, больше 1RR, то проект может быть выполнен только в убыток, а следовательно, его надо отвергнуть.

• Поскольку критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом, то в случае если значения IRR двух альтернативных проектов больше стоимости привлекаемых для их реализации источников средств, то выбор лучшего из них по критерию IRR невозможен. Этот критерий не обладает свойством аддитивности, не учитывает существенности величины элементов денежного потока и, кроме того, для не-

ординарных денежных потоков IRR может иметь несколько значений.

• Для «нормальных» инвестиционных проектов чем больше IRR, тем лучше — значительнее резерв безопасности. Однако в общем случае это правило срабатывает не всегда; в частности, оно неверно для проектов с неординарными денежными потоками.

• Логика критерия MIRR такова: этот показатель представляет собой коэффициент дисконтирования, уравнивающий приведенную стоимость оттоков денежных средств (инвестиций) и наращенную величину притоков, причем операции дисконтирования оттоков и наращения притоков выполняются с использованием стоимости капитала проекта. MIRR характеризует эффективность проекта. Этот критерий рекомендуется использовать для оценки проектов с неординарными денежными потоками, поскольку в отличие от критерия IRR критерий MIRR приводит к однозначным оценкам даже для таких потоков. Логика применения проста: проект рекомендуется к принятию, если MIRR > ССУ где СС стоимость источника финансирования.

• Логика критерия РР такова: он показывает число базовых периодов, за которое исходная инвестиция будет полностью возмещена за счет генерируемых проектом притоков денежных средств. Проект принимается, если такое возмещение имеет место. Если базовый период — год, то значение РР исчисляется в количестве лет; однако можно выделять и дробную часть года, если абстрагироваться от исходного предположения, что приток денежных средств осуществляется в конце года.

• Поскольку критерий РР рассчитывается по недисконтированному потоку поступлений, он подвергается критике за игнорирование фактора времени. Поэтому иногда пользуются критерием DPP, при расчете которого принимаются во внимание притоки денежных средств, дисконтированные по средневзвешенной стоимости капитала, присущей данному предприятию. Очевидно, что DPP > РР, т. е. DPP дает более осторожную оценку окупаемости проекта.

• Критерий PP. а) не учитывает влияние доходов последних периодов, выходящих за пределы срока окупаемости; б) не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением ее по годам; в) не обладает свойством аддитивности; г) в отличие от других критериев позволяет давать оценки, хотя и грубые, о ликвидности и рисковости проекта. Ликвидность и рисковость — условные характеристики инвестиционного проекта.

Из двух сравниваемых проектов проект с более быстрой окупаемостью признается более ликвидным. Чем более продолжителен проект, тем меньше точность прогнозных оценок ожидаемых поступлений; поэтому чем быстрее срок окупаемости, тем менее рисков проект.

• Критерий ARRy рассчитываемый отношением среднегодовой прибыли проекта к среднегодовому объему инвестиций, так же как и РР, не учитывает фактора времени и считается наименее подходящим для анализа инвестиционных проектов и составления бюджета капиталовложений; основная сфера его приложений — сравнительная оценка деятельности подразделений компании. Единого и общепризнанного алгоритма расчета критерия ARR не существует.

• Показатели NPV, NTV, IRR, PL СС связаны очевидными соотношениями:

- если NPV> 0, то одновременно NTV > О, IRR > СС и PI> 1;

если NPV< О, то одновременно NTV < О, IRR < СС и РК 1;

- если NPV = 0, то одновременно NTV = О, IRR = СС и PI = 1,

где СС — стоимость капитала, привлекаемого для реализации проекта.

• При анализе альтернативных проектов критерии NPV, PL IRR, MIRR могут противоречить друг другу, т. е. проект, принятый по одному критерию, может быть отвергнут по другому. Две основные причины определяют возможные противоречия между критериями:

а) масштаб проекта, т. е. элементы денежных потоков одного проекта значительно (на один или несколько порядков) отличаются от элементов второго проекта;

б) интенсивность потока денежных средств, т. е. приходится ли основная доля общей суммы денежных поступлений преимущественно

на первые или преимущественно на последние годы жизни проекта.

• В случае противоречия рекомендуется принимать решение в от-

ношении проекта, основываясь на критерии NPV. Считается, что этот

критерий является наиболее универсальным и предпочтительным при

анализе инвестиционных проектов, поскольку именно он характери-

зует возможный прирост благосостояния владельцев компании.

• Если в сравнительном анализе альтернативных проектов с суще-

ственно различающимися значениями элементов денежных потоков

применяется критерий IRR, то переход от проекта с небольшими инве-

стициями к проекту с относительно большими инвестициями осуще-

ствляется лишь в том случае, если IRR приростного потока превосходит

стоимость источника, поскольку только в этом случае дополнительная

инвестиция оправданна.

• Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR

и PI. Так, при прочих равных условиях чем больше IRR по сравнению

со стоимостью источника финансирования проекта, тем больше ре-

зерв безопасности.

• Возможны и такие проекты, которые носят только затратный ха-

рактер, т. е. не оказывают влияния на приток денежных средств; в этом

случае применяются те же критерии, только по отношению к потоку,

характеризующему текущие затраты по годам.

• Для анализа проектов нередко используется график NPV как

функция стоимости капитала. Этот график: а) представляет собой не-

линейную зависимость; б) пересекает ось ординат в точке, равной сум-

ме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая

величину исходных инвестиций; в) пересекает ось абсцисс в точке, со-

ответствующей IRR проекта; г) может иметь несколько точек пересе-

чения для неординарных потоков.__

• Точка Фишера представляет собой точку пересечения графиков

NPV двух сравниваемых проектов. Абсцисса точки Фишера является

пограничной точкой, разделяющей ситуации, улавливаемые критери-

ем NPV и не улавливаемые критерием IRR (имеется в виду ранжиро-

вание проектов по степени их предпочтительности). Если значение

стоимости капитала находится справа от абсциссы точки Фишера,

то критерии NPV и IRR дают одинаковые результаты при оценке аль-

тернативных инвестиционных проектов, если слева, то критерии NPV

и IRR противоречат друг другу.

• Точка Фишера численно равна IRR приростного потока, т. е. по-

тока, составленного из разностей соответствующих элементов исход-

ных потоков; следовательно, для ее нахождения необходимо: а) соста-

вить гипотетический проект (приростный поток); б) найти IRR этого

проекта.

• Для сравнительного анализа проектов различной продолжитель-

ности применяются: а) метод цепного повтора в рамках общего срока

действия проектов; б) метод бесконечного повтора сравниваемых про-

ектов; в) метод эквивалентного аннуитета.

• В условиях инфляции корректируется в сторону увеличения ли-

бо прогнозный денежный поток, либо коэффициент дисконтирования.

Большая вариабельность оценок достигается путем корректировки

элементов денежного потока.

• Анализ инвестиционных проектов в условиях риска выполняет-

ся одним из следующих методов: а) построение имитационной модели

учета риска; б) метод построения безрискового эквивалентного денеж-

ного потока; в) метод поправки на риск ставки дисконтирования.

• В первом случае обычно речь идет о ранжировании проектов

с позиции их рисковости. Для этого по каждому проекту в режиме

имитации делается несколько прогнозных вариантов числовых харак-

теристик, рассчитываются значения NPV для каждого варианта, веро-

ятное значение NPV и среднее квадратическое отклонение от него. По

данным о средних квадратических отклонениях делают выводы

о сравнительной рисковости проектов.

• Во втором случае пользуются идеями теории полезности, со-

гласно которой можно построить кривую безразличия данного инве-

стора, позволяющей для каждого элемента ожидаемого рискового

денежного потока найти соответствующий ему безрисковый эквива-

лент. Именно для потока безрисковых эквивалентов рассчитывается,

например, NPV, на основе которого и принимается решение в отно-

шении проекта.

• В третьем случае корректируется в сторону увеличения ставка

дисконтирования; поправка делается па основе экспертных оценок.

• Оптимизация бюджета капиталовложений имеет место всякий

раз, когда по некоторым причинам размер инвестиций ограничен сверху; в наиболее общем случае речь может идти о пространственной

и времен но й оптимизаци и.

• График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity

Schedule, IOS) — графическое изображение анализируемых проектов,

расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли IRR.

Этот график по определению является убывающим.

• График предельной стоимости капитала (Marginal Cost of Capital

Schedule, MCC) — графическое изображение средневзвешенной стои-

мости капитала как функции объема привлекаемых финансовых ре-

сурсов. Этот график является возрастающим, поскольку увеличение

объема инвестиций с неизбежностью приводит к необходимости при-

влечения заемного капитала; увеличение доли последнего приводит

к повышению финансового риска и, как следствие, к росту значения

средневзвешенной стоимости капитала.

• Предельная стоимость капитала определяется точкой пересечения

графиков IOS и МСС. Значение этого показателя используется в качест-

ве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в про-

екты средней степени риска. Кроме того, точка пересечения графиков

характеризует и предельную величину допустимых инвестиций.

• В зависимости от вида ограничений в процессе бюджетирования

может выполняться пространственная или временная оптимизация.

В условиях ряда предпосылок (некоторые из них могут иметь весьма

условный характер, например предпосылка о возможности дробления

проекта) с помощью методов оптимального программирования удает-

ся построить оптимальный портфель инвестиций, обеспечивающий

достижение максимально возможного суммарного NPV.

Тема: МЕЖДУНАРОДНЫЕ АСПЕКТЫ

ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

Обзор ключевых категорий и положений

• Основными причинами выхода компании па международные

рынки являются: поиск новых рынков сбыта продукции; поиск новых

рынков сырья, труда и капитала; поиск новых технологий; диверсифи-

кация производства и рынков сбыта; поиск способов удешевления

производственного процесса; поиск регионов с налоговыми льготами;

стремление избежать политических и экономических ограничений на

деятельность компании; желательность получения валютных источ-

ников финансирования; инвестирование свободных финансовых ре-

сурсов; повышение статуса компании; стимулирование работников

путем их вовлечения в число владельцев; использование собственных

акций для приобретения дочерних компаний.

• Необходимость учета международных аспектов бухгалтерского

учета и финансового менеджмента в последние десятилетия стала осо-

бенно актуальной по многим причинам: в частности, интернационали-

зация рынков капитана, бурное развитие в послевоенные годы транс-

национальных корпораций, международная кооперация в сфере

производства и др.

• Управление финансами в транснациональных корпорациях име-

ет следующие особенности: национальная специфика в области права

и экономики; наличие операций в различных валютах; языковой барь-

ер; национальная специфика в области учета и налогообложения; осо-

бенности национальной культуры в области технологии и управле-

ния; роль правительственных органов в регулировании бизнеса;

политический риск.

• Безусловно, выход на международные рынки требует от финан-

совых менеджеров специальной подготовки; вместе с тем к минималь-

ным знаниям в этой области, которыми должен владеть практически

любой менеджер более или менее крупной компании, относятся, во-

первых, понимание логики, принципов построения и содержания от-

четности зарубежных контрагентов и, во-вторых, понимание связи

между обменными курсами, процентными ставками и инфляцией.

• Основными информационными источниками для финансового

анализа являются периодически публикуемые финансовые бюллетени

специализированных рейтинговых агентств типа Moody's, Standard &

Poor's (S&P), Dun & Bradstreet (D&B) и т. д., публикации бирж и различных ассоциаций, финансовая пресса, отчетность компаний. Ин-

формационное обеспечение операций на международных рынках ка-

питала осуществляется с помощью публикуемых в финансовой прес-

се индикаторов фондового рынка, таких как FTSE-100, Dow Jones,

Nikkei и др.

• В отличие от России на Западе не существует единых норматив-

ных документов, задающих жесткую структуру отчетности. Поэтому

имеются страиовые особенности представления публичной отчетнос-

ти, обусловленные местными традициями в области учета и действую-

щими национальными регулятивами. Кроме того, в подавляющем

большинстве стран форматы отчетности не регламентируются.

• Основными нормативными документами, в той или иной степе-

ни регулирующими отчетность в международном контексте, являются

Международные стандарты финансовой отчетности (МСФО) и евро-

пейские учетные директивы, причем эти документы являются по сути

лишь рекомендательными. Регулирование учета в европейских стра-

нах — членах ЕЭС осуществляется с помощью национального законо-

дательства, европейских учетных директив, международных учетных

стандартов.

• Международные учетные стандарты разрабатываются Комитетом

по Международным стандартам бухгалтерского учета (International

Accounting Standards Committee, IASC, основан в 1973 г.) и его преемни-

ком (с 2001 г.) Советом но международным стандартам финансовой

отчетности (International Accounting Standards Board, I AS В). К настоя-

щему времени разработано около 40 стандартов. Документы носят ре-

комендательный характер.

• На содержание отчетности в той или иной стране оказывают вли-

яние следующие факторы: тип политической системы, тип экономичес-

кой системы, виды взаимоотношений между компаниями и инвесторами,

уровень инфляции, тип бизнеса, уровень подготовки управленческого

персонала. По мнению западных экспертов, необходимо критически

относиться к приводимой в отчетах западных фирм информации.

• При подготовке отчета для представления иностранным пользо-

вателям используют методы: предоставляется оригинал, делается пе-

ревод текстов, делается перевод в иностранную валюту, делаются не-

которые пересчеты важнейших показателей, готовится отчетность

в соответствии с IAS.

• Самое главное состоит в том, что четкого определения понятия

«отчетность в соответствии с Международными учетными стандарта-

ми» не существует, поэтому одним из наиболее ДОСТУПНЫХ способов V V V V

трансформации является следование требованиям IV Европейской

учетной директивы, в которой приводятся два формата баланса и че-

тыре формата отчета о прибылях и убытках с ориентацией на особен-

ности той страны, для представителя которой готовится трансформированная отчетность. Основная проблема в трансформации россий-

ской отчетности в формат, приемлемый для иностранных контраген-

тов, состоит в том, что в российской отчетности, по мнению западных

бизнесменов, во-первых, завышены оценки активов и собственного ка-

питала и занижены оценки пассивов (обязательств) и, во-вторых,

не формируются в достаточном объеме резервы.

• Основные особенности западной отчетности таковы:

1. В годовом отчете крупной компании нередко можно видеть три

набора отчетности: консолидированную отчетность, отчетность мате-

ринской компании и отчетность, подготовленную в соответствии

с международными учетными стандартами (отличие последней чаше

всего определяется особенностями налогообложения данной страны).

2. В большинстве стран отчетность составляется по историческим

ценам, поэтому валюта баланса чаще всего совершенно не отражает

рыночной стоимости компании. Особенно это касается статей, харак-

теризующих внеоборотные активы и собственный капитал.

3. Па Западе отсутствует понятие систематизированных забалансо-

вых счетов, поэтому при трансформации российского баланса активы,

находящиеся на таких счетах, должны быть разнесены по соответству-

ющим балансовым статьям.

4. Бухгалтерский баланс может составляться с использованием

различных балансовых уравнений, в наиболее общем виде имеющих

следующее представление:

А = Е + L + Сr или A - Сr = Е + L,

где А — с у м м а активов;

L — заемный капитал;

Е — собственный капитал;

Сr — кредиторы.

5. Состав статей западного баланса не регламентирован, нет кодов

статей и единообразных наименований.

6. Определенный приоритет в западной отчетности отдается отчету

о прибылях и убытках. Объяснения этому могут быть различны; в ча-

стности, во многих случаях прибыль является основным целевым по-

казателем деятельности компании. Кроме того, согласно фундамента-

листскому подходу именно прибыль используется для оценки бизнеса

с помощью известных моделей дисконтирования, но отнюдь не балан-

совая стоимость его активов.

7. Чаще всего в балансе западной компании предусмотрена иная

последовательность разделов и статей: актив — по убыванию ликвид-

ности; пассив — по возрастанию срока погашения обязательств.

8. Отчетность всегда дополняется аналитическими расшифровка-

ми, подготавливаемыми в произвольном формате и содержащими чис-

ловую и вербальную информацию. Поскольку количество аналитических коэффициентов измеряется десятками, а алгоритмы их исчисле-

ния неоднозначны, некоторые компании предпочитают приводить ал-

горитмы расчета основных (с их субъективной точки зрения, естест-

венно) показателей в отдельном разделе.

9. В большинстве стран отсутствует практика идентификации в ба-

лансе резервов и фондов, созданных за счет прибыли, поэтому в балан-

се нередко приводится одна статья «Нераспределенная прибыль»,

объемлющая все такие фонды и потому нередко занимающая значи-

тельный удельный вес в валюте баланса.

10. Принцип нетто является основным при построении баланса.

• Основными зарубежными источниками финансирования и ис-

пользуемыми при этом финансовыми инструментами являются: пря-

мое валютное инвестирование, создание совместных предприятий,

эмиссия евроакций и еврооблигаций, предоставление кредитной ли-

нии, валютные свопы, векселя.

• Специфическими видами рисков, связанных с возможностью вы-

хода на международные рынки капитала, являются: политический, ва-

лютный, кредитный и др. Отчасти именно этими рисками объясняет-

ся сложность выхода российских компаний на международные рынки

со своими ценными бумагами. В международной финансовой практи-

ке разработаны некоторые механизмы достижения подобной цели.

В их числе — американские депозитарные расписки, представляющие

собой торгуемые на биржах номинированные в долларах США серти-

фикаты некоторого американского банка, удостоверяющие о том, что

определенное число акций какой-то иностранной компании депони-

ровано в этом банке.

• Международные товарообменные и финансовые операции непо-

средственно связаны с обменом валют. Поскольку валют много, и мно-

гие компании ведут операции в разных валютах, менеджерам прихо-

дится постоянно работать с кросс-курсами, т. е. курсами обмена двух

валют, являющихся для данной компании иностранными.

• Инфляция — неизбежное явление практически для любой стра-

ны. Поскольку темпы по странам могут существенно варьировать,

а финансовые операции нередко основаны на прогнозных оценках, не-

обходимо понимать сущность и взаимосвязи между обменными кур-

сами и инфляцией, спотовыми и форвардными ставками, процентны-

ми ставками и инфляцией и др.