4125

31

Однако Ценовая модель активов, как и многие другие предлагаемые сейчас инструменты инвестиционной оценки, является продуктом западной экономической мысли. Модель рассчитана на сформировавшиеся рыночные отношения, на условия доступности и достоверности экономической информации. Современная ситуация в России в этом отношении оставляет желать лучшего - и с точки зрения доступности, и с точки зрения достоверности информации

В рамках Ценовой модели активов β рассчитывается исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

8. Разработана поэтапная схема критериев оценки внутреннего инвестиционного риска компании, позволяющая решить задачу многоуровневого принятия инвестиционных решений и обеспечить сопоставимость полученных результатов оценки.

С привлечением в схему анализа фактора риска как интегрального показателя процесс оценки инвестиционной привлекательности приобретает реальное содержание. Есть смысл представить его в виде нескольких этапов.

1. Анализ финансового положения и использование расчетных показателей для оценки степени инвестиционного риска с целью характеристики уровня инвестиционной привлекательности.

2.Анализ критериев оценки возможного инвестиционного проекта.

3.Оценка риска в качестве внешнего фактора воздействия.

4.Определение рыночной стоимости компании как показателя

уровня инвестиционной привлекательности с учетом указанных ранее факторов.

Исходя из предположения интегрального характера фактора риска, следует определить, с помощью какого инструментария можно оценить уровень инвестиционной привлекательности.

Для оценки риска как внутреннего критерия деятельности компанииобъекта инвестиций - возможно использование двух групп показателей. Первая группа: совокупность финансовых коэффициентов, характеризующих положение компании, - платежеспособность, устойчивость, обеспеченность собственными средствами и т.д. Вторая группа: критерии оценки инвестиционных проектов для интересующей нас компании - объекта вложения средств.

Для оценки данного показателя как внешнего фактора возможно использование так называемого коэффициента систематического риска, который определяется как зависимость доходов компании от изменения до-

32

ходов на данном рынке в целом. По определению, систематический риск складывается под воздействием политических изменений, природных условий региона, наличия компаний различного уровня доходности, состояния данного рынка сегодня и в ретроспективе. На наш взгляд, определение систематического риска имеет решающее значение для оценки внешнего фактора.

На основании оценок, полученных по указанным показателям, возможен переход к итоговому этапу - к нахождению инвестиционной стоимости компании. Полученную величину мы предлагаем определить как «уровень инвестиционной, привлекательности компании в стоимостном выражении, соотнесенный с фактором риска».

Эффективно, на наш взгляд, разграничить использование тех или иных коэффициентов, отражающих финансово-экономическое положение различных компаний. Основанием для разграничения могут служить: размер компании, схема финансирования (доля участия заемного и собственного капитала), структура дебиторской и кредиторской задолженности и

др.

В целом, анализ финансового положения компании предлагается проводить по семи направлениям.

1.Рентабельность.

2.Долгосрочная финансовая устойчивость.

3.Ликвидность.

4.Деловая активность.

5.Структура выручки от реализации.

6.Структура затрат предприятия.

7.Собираемость платежей и анализ дебиторской и кредиторской за-

долженности компании.

Уровень рентабельности как основная характеристика доходности деятельности компании является, естественно, наиболее важным. Основной характеристикой, отражающей уровень рентабельности, служитприбыль.

Три основные группы относительных показателей рентабельности составляют: рентабельность инвестированного капитала, рентабельность продаж и рентабельность активов.

Показатели ликвидности характеризуют способность предприятия отвечать по краткосрочным обязательствам перед кредиторами. Для инвестора эти коэффициенты важны для оценки риска банкротства, таким образом, удовлетворяя требованию степени риска компании. Обычно используются три ключевых коэффициента ликвидности: текущей, быстрой и аб-

33

солютной ликвидности. В большинстве случаев оценки интересен расчет показателей оборачиваемости активов и собственного капитала. Данная группа показателей характеризует уровень деловой активности предприятия, что, безусловно, влияет на степень инвестиционной привлекательности. Числовое значение данных коэффициентов может значительно варьироваться в зависимости от отрасли.

Большое значение в процессе анализа, на наш взгляд, имеет структура выручки от реализации для предприятия. Важность и значимость данного показателя определяется специфическими условиями хозяйствования в России, которые обусловили натурализацию экономики. Анализ структуры выручки предполагает установление доли денежных средств, доли бартера, доли векселей и т.д. Предприятия с высокой долей денежных средств - это, как правило, компании, реализующие продукцию (работы, услуги) преимущественно непосредственно населению, а также предприятияэкспортеры. Если доля денежных средств в выручке высока, то это определенная гарантия наличия финансовой маневренности компании и, как правило, отсутствия задолженности по обязательствам. Если в расчетах компании присутствует бартер, то следует обязательно обозначить не только его долю в выручке, но и абсолютную величину таких поступлений. Расчеты по бартеру искажают стоимостные показатели деятельности компании, так как в этом случае цены за товар обычно завышены в два-три раза.

Финансовый анализ невозможен без анализа затрат, в случае же использования показателей финансового анализа для оценки инвестиционной привлекательности этот этап приобретает еще большее значение. Анализ затрат подразумевает, прежде всего, исследование их структуры по экономическим элементам, а также установление соотношения условно переменных и условно постоянных затрат. Предприятия с различной долей постоянных затрат в полных имеют определенный уровень производственного рычага - показателя, который характеризует зависимость величины прибыли от изменения объема.

Существенный этап анализа - изучение собираемости платежей и анализ дебиторской задолженности. В первую очередь выясняются масштабы неплатежей, которые характеризуются абсолютными значениями просроченной дебиторской задолженности. Показателями собираемости платежей являются календарно представленные суммы гашения текущего и просроченного долга. Затем значения показателей двух групп соотносятся друг с другом. Если темп роста просроченной дебиторской задолженности выше, чем уровень собираемости, то это неблагоприятный сиг-

34

нал с точки зрения инвестиционной привлекательности.

9. Разработана методика формирования портфеля активов компании, позволяющая рассчитать величину систематического риска процесса управления инвестиционным потенциалом развивающихся социально-экономических систем.

Следующим этапом анализа инвестиционной привлекательности с учетом внутренних факторов развития компании является оценка потенциального проекта. Этот процесс оценки инвестиционного риска представляет собой работу с системой показателей.

Исходим из посылки, что критерии оценки не могут быть универсальными. В зависимости от индивидуальных характеристик рассматриваемых инвестиционных предложений, соотносимых с определенной компанией, формируются и данные критерии. На начальной, нулевой стадии анализа инвестиционного риска могут быть проанализированы прогнозируемые будущие поступления средств как отражение возможных результатов деятельности компании. Анализ такого вида может быть вполне достаточен для тех компаний, инвестиционные проекты которых недолговременны и не требуют большого отвлечения средств. Однако при увеличении стоимости проекта и сроков его реализации оценивать только его доходную часть проекта может быть недостаточным для инвестора. В этом случае целесообразно привлечение критериев средней нормы прибыли и периода окупаемости. Два этих критерия являются традиционными в оценке степени инвестиционного риска.

При дальнейшем увеличении стоимости инвестиционного предложения и сроков его реализации традиционные методы оценки могут оказаться недостаточными. В таком случае эффективно применение показателей дисконтированной стоимости и внутреннего коэффициента окупаемости - так называемых дисконтированных методов оценки. С их использованием появляется возможность временной корректировки поступления средств от реализации проекта. Данная ступень анализа получила наибольшее развитие в научной литературе и в правительственных документах.

Более сложный вариант расчетов предполагает нахождение величины отклонения от намеченного результата. Здесь автор предлагает использовать показатель дисперсии. Расчеты данного варианта позволят произвести более качественную оценку степени риска рассматриваемого инвестиционного проекта.

Разработанная схема обеспечивает инвестору право выбора использования тех или иных инструментов - исходя из экономических характе-

35

ристик компании и с учетом индивидуальных потребностей инвестора. Итак, инвестор может выбрать вариант оценки риска в зависимости от разных факторов:

-соотношения стоимости проекта и количества средств, реально имеющихся у компании-инвестора (сбережения или регулярные поступления);

-необходимости и возможности привлечения заемных средств;

-специфических условий, имеющихся у инвестора (возможности льготного кредитования, государственных гарантий, льготного налогообложения).

Несмотря на относительную простоту и наглядность модели, существуют объективные трудности ее применения на развивающихся рынках. Основная проблема здесь - определение коэффициента систематического риска β. Коэффициент, определенный статистическим методом по отдельным ценным бумагам на рынке России, существенно зависит от временных интервалов, которые принимаются для расчета доходности, и в целом нестабилен во времени. Актуальность прошлых данных на волонтильном рынке быстро утрачивается в связи с изменчивостью рыночной ситуации.

В связи с этим предлагается методика расчета коэффициента систематического риска на базе диверсифицированного и отраслевого портфелей (на примере акций добывающих компаний).

Формирование портфеля активов для расчета коэффициента систематического риска производится на основании следующих критериев:

-ликвидность активов (акций);

-размер компании;

-доходность акций;

-возможность получения информации о потенциале компании и ее деловой репутации.

Для формирования диверсифицированного портфеля активов используются показатели дохода по акциям крупных предприятий в следующих отраслях: цветная металлургия, химическая промышленность,

транспорт, автомобильная промышленность, машиностроение, телекоммуникации, электроэнергетика, черная металлургия, нефтехимическая промышленность и т.д.

Основная проблема при получении информации для электронной таблицы заключается в определении величины ставки, свободной от риска (безрисковой ставки). В мировой практике в качестве безрисковой ставки дохода обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Однако

36

российские государственные обязательства вовсе не являются безрисковыми. Это было очевидно задолго до кризиса 1998 г. Доходность ГКО всегда оказывалась нестабильной: то поднималась до 200% годовых и выше (в период их обращения), то опускалась до 15% (во время относительной стабилизации экономической ситуации). Если мерой риска служит дисперсия, то можно сказать однозначно, что ГКО были не просто рисковыми, а чисто спекулятивными ценными бумагами. Основным мотивом инвестирования на рынке государственных бумаг России никогда не было сохранение капитала, напротив, поведение рынка определялось действиями игроков, в том числе нерезидентов. Сегодня использование государственных облигаций России в качестве безрисковых ценных бумаг не имеет экономического смысла. В качестве альтернативы могут быть использованы ставки по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска, так, например, ставка по валютным депозитам Сбербанка или других наиболее надежных банков.

Таким образом, оценка инвестиционной стоимости прежде всего зависит от перспектив бизнеса. При определении инвестиционной стоимости предприятия учитывается та часть его капитала, которая может приносить доходы в будущем. Все факторы, влияющие на оценку бизнеса, могут быть учтены методами оценки, объединяемыми понятием доходного подхода. Доходный подход основан на предположении: потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму большую, чем текущая стоимость будущих поступлений средств от этого бизнеса. Считается, что собственник не продаст свой бизнес по цене, ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Поэтому стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Такой подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов. Инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства и получить прибыль. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни относились, производят один вид товарной продукции - деньги.

Таким образом, доходный подход может быть признан универсальным при определении стоимости бизнеса для конкретного инвестора и весьма часто - при обосновании рыночной стоимости: стоимости в точке равновесия спроса и предложения на открытом рынке, т.е. стоимости для абстрактного покупателя.

37

Согласно методу дисконтированного денежного потока стоимость предприятия определяется на основе будущих, а не прошлых денежных потоков. В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. Предполагается, что в постпрогнозный период должны быть стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов.

Результаты финансового анализа определяют обоснование величины денежного потока С проблемой корректного определения величины коэффициента дисконтирования (или, как иногда его называют, ставки дисконта, альтернативных издержек или требуемой нормы доходности) сталкивается любой финансовый аналитик при исчислении текущей стоимости будущих денежных потоков. Эту операцию необходимо осуществлять при оценке инвестиционных проектов, стоимости действующего бизнеса, некоторых видов финансовых активов, а также при проведении ряда финансовых операций.

При расчете ставки дисконта или стоимости привлечения капитала должны учитываться три фактора:

-наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

-необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;

-фактор риска (здесь риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых доходов).

Существуют различные методики определения ставки дисконта. Наиболее распространены следующие:

-Ценовая модель активов и метод кумулятивного построения - для модели денежного потока для собственного капитала;

-определение средневзвешенной стоимости капитала - для модели денежного потока всего инвестированного капитала.

Определение инвестиционной стоимости осуществляется доходным методом оценки бизнеса. Для обеспечения системности проводимого анализа есть смысл использовать инструменты Ценовой модели активов — при расчете ставки дисконтирования.

Расчет итоговой инвестиционной стоимости предполагает корректировку полученной величины на основании рассчитанных коэффициентов финансового анализа и показателей оценки инвестиционного риска.

Высокие значения коэффициентов платежеспособности, обеспеченности собственными средствами, ликвидности активов увеличат итоговую стоимость. Повлияют на эту величину и коэффициенты оборачиваемости дебиторской задолженности, запасов и т.д.

38

Если высокие финансовые коэффициенты будут соответствовать положительным показателям оценки инвестиционного риска, то итоговая величина компании еще больше увеличится. Если такого соотношения не будет наблюдаться и устойчивое финансовое положение будет сопровождаться слишком высокой степенью инвестиционного риска, то следует пересмотреть направление вложения средств. Только удачное соотношение показателей первой и второй групп говорит о высокой степени инвестиционной привлекательности.

Рассчитанные показатели финансового анализа также позволят определить соответствующую величину денежного потока, и исходный материал для оценки предприятия не будет противоречить сути дальнейших стадий.

Расчет величины систематического риска в свою очередь даст возможность определить реальную ставку дисконтирования для данной компании, с одной стороны, предоставить информацию о внешнем воздействии риска на компанию, с другой. Действительно, чем выше степень внешнего (систематического) риска, тем ниже рыночная стоимость компании, тем ниже ее инвестиционная привлекательность.

Основные публикации по теме диссертации

Монографии

1. Хомкалов Г.В. Оценка привлекательности объектов инвестирования: теория и практика. - Иркутск: Изд-во ИГЭА, 2001. - 184 с. - 11,5 п.л.

2.Хомкалов Г.В., Агалов К.В., Цыренова Е.Д. Регулирование инвестиционной деятельности в депрессивных регионах. СПб.: Изд-во СПбГУЭиФ, 2000. - 128 с. - 8,0 п.л. (в соавторстве, из них авторские - 2,7 п.л.).

3.Хомкалов Г.В., Грушина О.В. Современные методы управления оборотным капиталом предприятия. - Иркутск: Изд-во ИГЭА, 2000. - 78 с. - 4,9 п.л. (в соавторстве, из них авторские - 2,5 п.л.).

4.Хомкалов Г.В., Панкратьева E.А. Риски в инвестировании: анализ и

оценка. - Иркутск: Изд-во ИГЭА, 1998. - 96 с. - 6,0 п.л. (в соавторстве, из них авторские - 3,0 п.л.).

5.Хомкалов Г.В., Ковалевская Н.Ю. Проблемы реализации интересов в инвестиционном комплексе. - Иркутск: Изд-во ИГЭА, 1997. - 127 с. - 7,4 п.л. (в соавторстве, из них авторские - 3,7 п.л.).

6.Хомкалов Г.В., Инютина К.В. Торгово-посреднические предприятия

врыночной экономике. - Иркутск: Изд-во ИГУ, 1994. - 101 с. - 6,3 п.л. (в соавторстве, из них авторские - 3,1 п.л.).

Учебники и учебные пособия

39

7.Хомкалов Г.В., Бедин Б.М Управление недвижимостью: формы и методы. - Иркутск: Изд-во ИГЭА, 2000. - 40 с. - 2,5 п.л. (в соавторстве, из них авторские - 1,3 п.л.).

8.Хомкалов Г.В., Грушина О.В., Свистунов К.В. Методика динамиче-

ского анализа движения элементов оборотного капитала предприятий. - Иркутск: Изд-во ИГЭА, 1999. - 56 с. - 3,4 п.л. (в соавторстве, из них авторские- 1,3 п.л.).

9. Хомкалов Г.В. Государственное регулирование экономики // Экономическая теория: Учеб. / Под ред. М.А. Винокурова, М.П. Деминой. -Ир- кутск: Изд-во ИГЭА, 1999. - 464с. ( авторские гл. 23, с. 220-237 - 1,45 п.л.).

10. Хомкалов Г.В. Управление запасами материальных ресурсов в строительстве. - Иркутск: Изд-во ИГУ, 1994. - 74 с. - 4,5 п.л.

Статьи и доклады, опубликованные автором в научных сборниках и журналах

11.Хомкалов Г.В. Классификация инвестиционных проектов по срокам реализации // Современные проблемы экономики региона: Сб. науч. тр. - Иркутск, 2001-С. 93-97.-0,3 п.л.

12.Хомкалов Г.В. Динамический анализ движения оборотных средств в оценке инвестиционной привлекательности предприятия // Сб. науч. тр. -

Челябинск, 2001. - С. 69-70. - 0,5 п.л.

13.Хомкалов Г.В. Природно-ресурсный потенциал региона как фактор производства // Современные проблемы экономики региона: Сб. науч. тр. — Иркутск, 2001. - С. 50-58. - 0,5 п.л.

14.Хомкалов Г.В. Оценка качества управления оборотными активами предприятия // Инвестиционная деятельность в регионе: направления совершенствования и развития: Сб. науч. тр. - Иркутск, 2001. - С. 5-19. — 0,2 п.л.

15.Хомкалов Г.В. Совершенствование системы критериев оценки инвестиционной привлекательности компаний // Вестник ИГЭА. — 2000. — № 4(25). —С. 82-93.—1,0 п.л.

16.Хомкалов Г.В. Участники инвестиционной деятельности и их экономические интересы // Проблемы трансформации экономики региона: Сб. науч. тр. - Иркутск, 2000. - С. 205-213. - 0,5 п.л.

17.Хомкалов Г.В. Теоретические аспекты инвестирования // Проблемы трансформации экономики региона: Сб. науч. тр. - Иркутск, 2000. -

С.161-169.-0,5 п.л.

18.Хомкалов Г.В. Эффект мультипликатора в региональных стратегиях // Вопросы реформирования социально-экономической жизни общества: Сб. науч. тр. - Иркутск, 2000. - С. 145-153. - 0,6 п.л.

19.Хомкалов Г.В. Государственное регулирование инвестиционных процессов в регионе // Вопросы реформирования социальноэкономической жизни общества: Сб. науч. тр. - Иркутск, 2000. - С. 94-99.

-0,5 п.л.

20.Хомкалов Г.В. Систематический риск в оценке инвестиционной привлекательности компании // Интеллектуальные и материальные ресур-

40

сы Сибири: Материалы 4-й регион, науч.-практ. конф. - Иркутск, 2001. - С.96-100.-0,2.п.л.

21.Хомкалов Г.В. Эффективность инвестиций в социальную сферу // Материалы междунар. Байкальского экон. форума, 19-23 сентября 2000 г. - Иркутск, 2000. - С. 97-99. - 0,2 п.л.

22.Хомкалов Г.В. Совершенствование системы критериев оценки инве-

стиционной привлекательности // Научно-практическая конференция «Город в третьем тысячелетии»: Материалы секции «Стратегия градостроительства». - Иркутск, 2000. - С. 50-54. - 0,2 п.л.

23.Хомкалов Г.В. Классификация рисков: сущность и содержание // Вестник ИГЭА. - 1999. - № 1 (18). - С. 39-42. - 0,4 п.л.

24.Хомкалов Г.В. Оценка привлекательности инвестиционных предло-

жений // Вестник ИГЭА. - 1999. - № 2. - С. 11-16. - 0,5 п.л.

25.Хомкалов Г.В. Роль региональных интересов в активизации инвестиционных процессов // Вестник ИГЭА. - 1999. - № 4 (21). - С. 18-24 - 0,6 п.л.

26.Хомкалов Г.В., Ковалевская Н.Ю. О роли оценки инвестиционных проектов в регулировании инвестиционных процессов // Современные проблемы инвестиционного комплекса: Сб. науч. тр. ИГЭА. - Иркутск, 1999. - С. 101-107. - 0,4 п.л. (в соавторстве, из них авторские - 0,2 п.л.).

27.Хомкалов Г.В., Панкратьева E.А. Анализ риска в процессе инвестирования // Вестник ИГЭА. - 1998. - № 17. - С. 43-48. - 0,6 п.л. (в соавторстве, из них авторские - 0,3 п.л.).

28.Хомкалов Г.В., Ковалевская Н.Ю. Влияние форм собственности на

деятельность хозяйствующих субъектов // Вестник ИГЭА. - 1998. - № 17.

-С. 11-17. - 0,8 п.л. (в соавторстве, из них авторские - 0,4 п.л.).

29.Хомкалов Г.В. Методологические основы оценки эффективности инвестиционных проектов // Вестник ИГЭА. - 1998. - № 15. - С. 11-17. - 0,6 п.л.

30.Хомкалов Г.В., Ковалевская Н.Ю. Оценка эффективности инвести-

ционных проектов // Вестник ИГЭА. - 1998. - № 16. - С. 16-20. - 0,4 п.л. (в соавторстве, из них авторские - 0,2 п.л.).

31.Хомкалов Г.В., Панкратьева E.А. К вопросу развития фондового рынка региона // Инвестиционный комплекс региона: направления развития: Сб. науч. тр. ИГЭА. - Иркутск, 1998. - С. 115-117. - 0,4 п.л. (в соавторстве, из них авторские - 0,2 п.л.).

32.Хомкалов Г.В., Ковалевская Н.Ю. О взаимодействии участников строительного комплекса // Инвестиционный комплекс региона: направления развития: Сб. науч. тр. ИГЭА. - Иркутск, 1998. - С. 105-114. - 0,6 п.л. (в соавторстве, из них авторские - 0,3 п.л.).

33.Хомкалов Г.В. Оценка привлекательности инвестиционных проектов как инструмент воздействия на интересы инвесторов // Управление

жилищным комплексом в г. Иркутске: Сб. науч. тр. ИГЭА. - Иркутск, 1997. - С35-45 .- 0,6 п.л.