книги / Управление производственным предприятием на основе стоимостных критериев

61

Основная деятельность предприятия является основным источником прибыли. Основная деятельность призвана обеспечивать необходимыми денежными средствами все три вида деятельности.

Потоки по инвестиционной деятельности – это покупка (продажа) основных средств, нематериальных активов, долгосрочные финансовые вложения.

Потоки в финансовой деятельности связаны с привлечением и возвратом собственного и заемного капитала, а также с обслуживанием долга и дивидендами на собственный капитал.

Инвестиционная и финансовая деятельность призваны способствовать, с одной стороны, развитию основной деятельности, а с другой – обеспечению ее дополнительными денежными средствами.

Итоговая величина и есть «совокупный денежный поток». Такое выделение подчеркивает три принципиальные сферы создания

ииспользования денежных средств предприятия: внутренние возможности генерирования денег по текущей деятельности; возможности поступлений и оттоков от изменения состава активов; потенциал использования внешних источников (займов и привлеченных

источников денег от текущих и потенциальных владельцев собственного капитала).61

Понятие FCF является фундаментальным в стоимостном анализе

ипостроении рычагов управления стоимостью. Показатель подчеркивает значимость непрерывного рассмотрения результатов деятельности, атакженеобходимость инвестиций для еепродолжения.

Вкачестве модели оценки стоимости и диагностики ее роста за период хорошо зарекомендовали себя следующие:

1.Модель дисконтированного денежного потока и увязанные с ним критерии отбора проектов NPV и IRR.

2.Экономические прибыли с модификацией остаточной прибыли (модель консультационной компании McKisey) или экономической добавленной стоимости (Economic Value Added – EVA) ком-

пании Stern.

61 Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги… С. 34.

62

3.Модель рентабельности капитала по денежному потоку

(Cash Value Added – CVA).

4.Модель денежной добавленной стоимости и акционерной добавленной стоимости компании62.

В модели дисконтированного денежного потока предприятия стоимость собственного капитала определяется как стоимость его основной деятельности за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов. Операционная стоимость и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных

потоков. Модель дисконтированного денежного потока особенно хорошо применима к многопрофильным компаниям63.

К основным преимуществам модели можно отнести следующие:

оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость предприятия, а не только собственного капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;

модель помогает определить основу создания стоимости;

модель можно последовательно применять к разным уровням агрегирования, и она согласуется с процессом бюджетного планирования.

Чтобы соответствовать определению денежного потока, ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному потоку, должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по относительному вкладу каждого в совокупный капитал. Такую ставку называют средневзвешенной стоимостью капитала (WACC). Альтернативные издержки всех инвесторов рав-

ны доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от других инвестиций с эквивалентным риском64.

62Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги… С. 34.

63Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и

управление. М.: Олимп-Бизнес, 2005. С. 158. 64Там же.

63

Важная проблема, возникающая при оценке стоимости бизнеса методом дисконтированного денежного потока, – это неопределенная продолжительность жизни предприятия. Один из подходов к решению этой проблемы – разделить стоимость бизнеса на два временных интервала: составить прогноз денежного потока на определенный, понятный для предприятия горизонт планирования и весь дальнейший период жизни данного предприятия. Тогда стоимость будет определяться как сумма двух слагаемых:

1)приведенной стоимости денежного потока на протяжении прогнозного периода – Present Value (PV);

2)приведенной стоимости денежного потока на протяжении постпрогнозного периода – Terminal Value (TV).

Расчет стоимости Company Value (CV):

Company Value = FV + TV.

Конечная стоимость TV (Terminal Value) заменяет все денежные потоки в постпрогнозном периоде одной суммой, приведенной к концу прогнозного периода, например, к пятому году:

TV5 = CF5 × multiplier,

где multiplier = 1/ (WACC – g), WACC – средневзвешенная цена капитала компании; g – коэффициент роста денежных потоков, который ожидается в постпрогнозном периоде.

Если стоимость основывается на дисконтированном денежном потоке, основополагающие факторы стоимости бизнеса должны быть также факторами, определяющими величину свободного денежного потока и ставки дисконтирования. Существуют три ключевых фактора, общих как для свободного денежного потока, так и для стоимости:

1)скорость, с которой предприятие наращивает свои доходы;

2)рентабельность инвестированного капитала;

3)выбор ставки дисконтирования.

Дисконтирование рассматривается как процесс приведения стоимости будущих денежных потоков к текущему расчетному пе-

64

риоду. С экономической точки зрения ставка дисконтирования – это норма доходностина вложенный капитал, назначаемая инвестором.

Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестор должен заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем.

Расчет ставки дисконтирования вызывает большие разногласия среди аналитиков. Одни из них считают расчет этого коэффициента довольно сложной задачей, но необходимой для процесса оценки инвестиционных проектов. Другие отстаивают точку зрения, что перспективность проекта слабо зависит от значения коэффициента дисконтирования, так как при его расчете неизбежны погрешности, и поэтому даже перспективный проект при выборе не той ставки дисконтирования может быть признан убыточным. Однако в настоящий момент дисконтирование является наиболее распространенным формальным способом приведения денежного потока к текущей стоимости.

Воснове большинства споров о выборе ставки дисконтирования просматривается не только приверженность оппонентов той или иной экономической школе, но и их более «приземленные» интересы. Например, инициатор проекта, представляющий проект стороннему инвестору, заинтересован в обосновании минимальной ставки дисконтирования (при этом PV повышается, и в целом проект начинает казаться более привлекательным). Сторонний инвестор, напротив, заинтересован в применении повышенного коэффициента, полноценно учитывающего инфляцию и риски. Таким образом, «политический» интерес нередко формирует приверженность сторон тем или иным методам расчета.

Вто же время очевидно, что расчет PV отражает только качество генерируемого проектом денежного потока при рассчитанной (или выбранной) ставке дисконта. Поэтому для учета интересов всех субъектов инвестиционных отношений возможен компромисс представления данных в виде построения графика зависимости NPV от ставки дисконта. При этом каждое заинтересованное лицо может оценить величину NPV проектапри любой устраивающей его ставкедисконта.

65

Доходность и риск – всегда две стороны инвестиционного решения. Под влиянием оценки риска формируются требования к уровню доходности проекта. Затем требуемый (нормативный) уровень доходности сравнивается с фактическим (ожидаемым). Риск может быть учтен (заложен) при выборе коэффициента дисконтирования.

Наиболее распространены следующие методы расчета ставки дисконтирования:

1.Метод оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Prising Model)65.

2.Метод оценки прибыли на акцию.

3.Методкумулятивного построения (CCM – Capital Cumulative).

4.Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weighted Average cost of capital).

5.Метод расчета согласно Методическим рекомендациям РФ по оценке эффективности инвестиционных проектов.

2.2. Метод оценки капитальных активов (САРМ)

Расчет ставки дисконтирования (k) методом оценки капитальных активов (CAPM) основан на анализе изменения доходности свободно обращающихся на фондовом рынке акций:

CAPM = k = rf + [E(rm)–rf]×β,

где k – рассчитываемая ставка дисконтирования; rf – безрисковая ставка доходности; E(rm) – ожидаемая рыночная доходность, пополнение портфеля ценных бумаг; β – коэффициент, характеризующий систематический риск акций для инвестора.

Этот расчет может быть использован открытыми акционерными обществами, разместившими свои акции на фондовом рынке.

Коэффициент β является мерой систематического риска для анализируемого актива, которая показывает чувствительность актива к доходности рыночного портфеля. Для российского фондово-

65 Дамодаран А. Инвестиционная оценка… С. 86.

66

го рынка коэффициент β будет показывать чувствительность изменения доходности акций анализируемой компании к изменению доходности индекса РТС за определенный период. Коэффициент β определяет, насколько изменение доходности того или иного эмитента, входящего в расчет индекса, выше или ниже изменения доходности самого индекса. Рассчитывается коэффициент β как отношение ковариации (Y, Rm) к дисперсии D (Rm).

где βn – коэффициент β n-го инвестиционного портфеля управляющей компании; соv (Rn, RHR) – ковариация между доходностью n-го инвестиционного портфеля и доходностью модельного портфеля, сформированного из наиболее рисковых активов, разрешенных для инвести-

рования средств пенсионных накоплений, за расчетный период; 2HR –

дисперсия доходности модельного портфеля, сформированного из наиболее рисковых активов, разрешенных для инвестирования средств пенсионных накоплений, зарасчетныйпериод.

Коэффициент β связывает доходность акций эмитента с доходностью индекса, а его значение позволяет интерпретировать эту связь следующим образом:

если значение коэффициента β больше единицы, то это указывает на то, что акция является более неустойчивой по отношению к рынку;

если значение коэффициента β меньше единицы, то это значит, что ценыакций являютсяболее стабильными, чем рынокв целом;

если значение коэффициента β равно единице, то это означает, что акции совершают колебания в унисон с рынком.

Инвесторы агрессивного типа стремятся вкладывать средства

вбыстрорастущие компании. Поэтому они будут склонны приобретать акции с большим значением коэффициента β. Напротив, ориентирующиеся на получение устойчивого дохода или избегающие риска инвесторы будут выбирать акции с меньшим значением коэффициента β.

67

Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя β. Этот показатель устроен таким образом, что β = 0, если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель β равен нулю, например, для казначейских облигаций США. Показатель β = 1, если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем 0 < β < 1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если β > 1, то предприятие имеет большую степень риска.

Возникает вопрос: как определить показатель β для конкретного предприятия? Этому вопросу уделено внимание в главе 3.

2.3. Метод расчета прибыли на акцию

Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется напоказателе прибыли на акцию, ане навеличине дивидендов.

Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем.

Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле

CE EPSP ,

где EPS – величина прибыли на одну акцию; Р – рыночная цена одной акции.

68

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала, и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.

2.4. Метод кумулятивного построения (ССМ)

Метод основан на экспертной оценке индивидуальных рисков проекта, поправка на которые делается по отношению к безрисковой ставке ссудного процента:

k i s J gi ,

j 1

где i – реальная (без учета компенсации за инфляцию) безрисковая ставка ссудного процента; s – инфляционные ожидания; j = 1, …, J – множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов риска; g – премия заотдельныйриск.

При выборе ставки дисконтирования данным методом предполагается, что приемлемым уровнем доходности является такой, который превышает сложившийся темп инфляции, а также обеспечивает уровень доходности, больший сложившегося на текущий момент, с учетом поправки на риск.

Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оцениваются:

«ключевые фигуры» в составе менеджеров предприятия;

недостаточная диверсификация рынков сбыта продукции;

недостаточная диверсификация источников приобретения ресурсов;

недостаточная диверсификация продукции;

узость набора источников финансирования;

финансовая неустойчивость фирмы и др.

69

Согласно Методическим рекомендациям № ВК 477 (от 21.06.1999) по оценке эффективности инвестиционных проектов необходимо учитывать следующие три типа риска при использовании кумулятивного метода расчета:

страновой риск;

риск ненадежности участников проекта;

риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Страновой риск можно узнать из рейтингов, составляемых

рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами. Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям № ВК 477 не должен быть выше 5 %. Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта.

Многие компоненты данной методики оцениваются достаточно субъективно, отсутствует привязка рисковой премии к специфичным рискам проекта и учету текущей деятельности компании.

Рассмотрим несколько наиболее распространенных методик определения премии за риск в методе кумулятивного построения.

1.Компания «Альт-Инвест» (разработчик одноименного программного продукта) рекомендует использовать следующую шкалу ставок на базу укрупненного метода расчета ставки дисконтирования (с использованием WACC)66: для проекта поддерживающего расширение производства, премия за риск 3 %, выход на новые рынки – 6 %, смежные области бизнеса (новый продукт) – 9 %, новые отрасли – 12 %.

2.В Методических рекомендациях описана процедура определения ставки дисконтирования для анализа проекта и предложена «лестница» рисковых премий (табл. 2.2).

66 Кольцова И.В., Рябых Д.А. Практика финансовой диагностики и оценки проектов. М., 2007. С. 344.

70