Депозитарный учет ценных бумаг Туктаров ю.Е. Магистр частного права
Первая часть настоящей статьи посвящена двум основным вопросам: почему появился депозитарный учет ценных бумаг и как это повлияло на современный фондовый рынок. В течение пару веков на фондовом рынке облигации и акции обращались в виде предъявительских и ордерных ценных бумаг (XIX – XX века). Бумажная форма инструментов предоставляет защиту добросовестному приобретателю и создает удобства при их обращении (права передаются путем простой передачи или совершением надписи на ценной бумаге). Бумажная эпоха просуществовала до конца 1960-х годов, когда случился «бумажный кризис». Сделок стало настолько много, что физическая передача ценных бумаг стала сдерживать развитие рынка. Исторические материалы свидетельствуют о том, что торговля продолжалась всего два часа утром, а потом останавливалась для клиринга и расчетов, который осуществлялся до поздней ночи.
Выход из бумажного кризиса нашли в переходе к книжному учету ценных бумаг, который осуществляется в электронной форме и права передаются путем совершения записей. В таком случае ценные бумаги не нужно физически перевозить из одного офиса в другой и для компьютеров не существует сложностей с количеством и объемом совершаемых сделок. На фондовом рынке закончилась эпоха бумажных инструментов и началась эпоха компьютеризированных ценных бумаг. Между тем, переход от бумажного к книжному (компьютеризированному) фондовому рынку сопровождался системными изменениями, о которых будет сказано ниже.
Во второй и последующих частях настоящей статьи обсуждаются главные юридические вопросы, которые были поставлены практикой после появления книжного учета ценных бумаг. Право, приспособленное к бумажным ценным бумагам, оказалось не готовым к книжным ценным бумагам. Нерешенные юридические вопросы создают для фондового рынка риск системного кризиса.
I. История и современность
В России система учета и передачи ценных бумаг путем совершения записей кажется данностью, которая всегда была свойственна фондовому рынку. Между тем, западный рынок к такой системе пришел не сразу; пришлось случиться кризису, чтобы права на ценные бумаги начали учитываться в книжном (электронном) виде. Сейчас очевидно, что фондовый рынок к середине прошлого века обладал следующими свойствами: (а) инструменты фондового рынка преимущественно имели документарную (материально-бумажную) форму; (б) отношения между инвестором и эмитентом строились по принципу прямых отношений, когда эмитенту известно имя инвестора. Стремительное развитие фондового рынка сопровождалось ростом количества и размера сделок, а также процессом его международной интеграции, что обернулось тем, что указанные выше свойства – бумажная форма и прямые отношения - стали помехой для развития фондового рынка. Оказалось, что при повышении нагрузки на фондовый рынок документарный характер оборота и прямые отношения с многочисленными инвесторами значительно увеличивают издержки, а также порождают для рынка дополнительные риски. Конечно, такое положение потребовало разработки механизмов противодействия, однако, они не всегда приводили к желаемому результату. Показательным в этом смысле является история американского законодательства.
В 1968 году на американском фондовом рынке случились т.н. «бумажные неприятности»1, после которых банкротами стали ряд брокерских и дилерских контор, в числе которых были и некоторые ведущие фирмы. Профессор Гутман пишет, что «огромное количество акций, торгуемых на фондовом рынке, сделало тогда передачу документарных ценных бумаг не только медленной, но и рисковой, ведь в порядке исполнения договоров продажи или залога ценные бумаги в то время вручную переносились по улицам Нью-Йорка»2. В результате банкротства профессиональных участников рынка инвесторы потеряли свои сбережения, а рынок, в свою очередь, потерял инвесторов. Одной из ответных мер было принятие в 1977 году изменений в ст. 8 Единообразного Коммерческого Кодекса США («Инвестиционные ценные бумаги»), которые первые в мире ввели бездокументарные (безбумажные) ценные бумаги, когда права инвестора учитываются записями по счету и никакой специальной бумаги ему выдается3.
Однако, изменения 1977 года к этому времени в действительности оказались уже не нужными. Дело в том, что сам рынок после бумажного кризиса 1968 года перешел на иммобилизацию (обездвиживание) ценных бумаг, то есть «помещение сертификатов ценных бумаг на хранение для устранения физического движения сертификатов/документов при передаче права собственности»4. За счет такого приема появилась возможность избежать необходимости каждый раз отражать «рутинные рыночные сделки» в книгах эмитентов5, а также «включить» в отношения эмитент – инвестор организационную инфраструктура фондового рынка (банки, брокеры, дилеры, клиринговые компании). Профессор Муни пишет, что к 1977 году проблема легендарных «бумажных неприятностей» «была решена развитием и широким использованием системы централизованного депозитария и совершенствованием методов клиринга и расчета торговли ценными бумагами»6.
Стимулом для второй попытки сделать нормы об инвестиционных ценных бумагах лучше послужил кризис конца 1980-х, к которому, в частности, принадлежат события «черного понедельника» 1987 года. В результате этих событий также перестали существовать некоторые ведущие брокерские и дилерские конторы, а за ними и значительные ожидания инвесторов. Тогда стало понятно, что изменения 1977 года «трудно, если невозможно применять к системе опосредованного держания ценных бумаг»7, в рамках которой находилось теперь подавляющее большинство фондовых инструментов8. Было принято решение создать специальное регулирование для ситуаций, когда владение ценными бумагами осуществляется через посредников, в том числе депозитариев. На разработку новых изменений ушло не малым более десятка лет и в 1994 году были приняты новые изменения в Единообразный Коммерческий Кодекс, которые теперь действительно отвечали существующей на практике реальности, а также содержали тщательное регулирование системы опосредованного держания ценных бумаг (об этом более подробно в II части настоящей статьи).
Введение в структуру фондового рынка посредников, которые ведут записи о ценных бумагах, помимо упрощения оборота ценных бумаг, также изменило характер отношений между эмитентом и инвесторами. Именно с переходом на передачу ценных бумаг путем совершения записи в последней четверти прошлого века глобальный характер приобрело движение фондового рынка от системы прямого держания ценных бумаг (инвестор - эмитент) к системе их опосредованного держания (инвестор – посредник - эмитент). Согласно международной практике под «посредником» в данном случае понимается «лицо, которое в рамках предпринимательской или иной регулярно осуществляемой деятельности ведет счета ценных бумаг для других лиц либо одновременно для других лиц и для себя»9 (например, банки, брокеры, дилеры, клиринговые компании). В российском праве таким «посредником» является номинальный держатель, который для своих клиентов ведет счета ценных бумаг, держание которых он осуществляет от своего имени и в интересах клиентов. Профессор Хайкес пишет: «Система опосредованного держания означает то, что «собственность» удостоверяется записями по счету, ведение которого осуществляется посредником в области ценных бумаг. Часто такую систему называют системой держания ценных бумаг на «имя человека с улицы» (“street name”). Посредник держит такие ценные бумаги непосредственно, будучи лицом, которое находится во владении сертификатом ценной бумаги или зарегистрированным в книге эмитента. Лицо, которое находится в опосредованном держании ценных бумаг, обычно называют выгодоприобретающим собственником»10.
Интересным является тот факт, что включение посредников в цепочку тех или иных отношений имеет более общее значение и помимо ценных бумаг можно также вспомнить денежное обращение. Развитие денежного обращения привело к тому, что при определенной степени развития, связанной прежде всего с такими параметрами, как время и объем совершаемых сделок, оборот может быть эффективным только при участии специальных финансовых посредников, которыми являются банки11. Финансовые кризисы середины и конца прошлого века показали, что обращение ценных бумаг посредством совершения на них надписей и физической передачи сопряжено с существенными рисками, которые могут привести к краху любого фондового рынка12. В связи с наличием таких рисков, а также развитием компьютерных технологий13 с середины прошлого века наблюдается тенденция перехода системы владения инвестиционными ценными бумагами к владению через посредников, которыми в российском праве являются депозитарии.
В заключение настоящей части стоит обратить внимание на то, как в российском законодательстве закреплена опосредованная система. Основные нормы, посвященные системе опосредованного держания ценных бумаг, находятся в п. 2 ст. 8 Закона о РЦБ, в котором закрепляются основные элементы этой системы: (1) из реестра владельцев ценных бумаг эмитенту известен только номинальный держатель, который действует от своего имени и в интересах клиентов (абз. 5 п. 2 ст. 8); (2) ценные бумаги клиентов защищены от банкротства номинального держателя и не подлежат взысканию в пользу кредиторов последнего (абз. 5 п. 2 ст. 8); (3) ценные бумаги клиентов обособляются от ценных бумага номинального держателя путем зачисления на счет номинального держателя (абз. 7 п. 2 ст. 8)14; (4) номинальный держатель обязан совершать все необходимые действия, направленные на обеспечение получения инвестором всех выплат, которые причитаются ему по ценным бумагам (абз. 7 п. 2 ст. 8).
В качестве подведения итогов заметим, что западный фондовый рынок в начале 1970-х годов из-за проблем с бумажной формой ценных бумаг перешел (а) к обороту финансовых инструментов в безбумажной (электронной) форме, когда передача осуществляется путем совершения записей в специальных книгах, ведение которых поручается посредникам (в терминах российского законодательства депозитариям). Отношения между инвестором и эмитентом стали теперь заметно «длинней» на посредника (или посредников).
В последующих частях рассматриваются правовые проблемы, которые возникли с переходом оборота ценных бумаг на книжный способ, когда держание ценных бумаг и осуществление записей осуществляется посредником (депозитарием). Основной вопрос здесь встал с тем, каким образом охарактеризовать отношения, которые возникают между посредником и инвестором. Все существующие до этого правовые институты (например, общая собственность, договор хранения) не смогли дать ответы на все вопросы, когда ценные бумаги находятся в держании посредника (депозитария).