Easterbrook & Fischel, The Economic Structure of Corporate Law. Harvard Univ. Press. 1991. P. 40-54.
Ограниченная ответственность
Ограниченная ответственность является отличительной чертой корпоративного права - возможно, отличительной чертой. Партнеры несут личную ответственность за долги товарищества, а акционеры не несут ответственности за долги корпорации. Мы подчеркивали договорную природу корпоративного права, однако ограниченная ответственность, по-видимому, является антитезой контракту, привилегией, даруемой инвесторам. В обмен на это благо, как утверждают многие, корпорации должны быть обязаны подчиняться регулированию или оказывать услуги клиентам, работникам и соседям.
Не так быстро. Ограниченная ответственность может пониматься как антиконтрактная только в том случае, если она описана неточно. Корпорации не имеют “ограниченной ответственности”; они должны выплатить все свои долги, как и любой другой человек (если, в любом случае, они не получат отпущение грехов при банкротстве). Сказать, что ответственность “ограничена”, означает, что инвесторы в корпорации не несут ответственности больше, чем сумма, которую они вложили. Человек, который платит 100 долларов за акции, рискует этими 100 долларами, но не больше. Человек, который покупает облигацию за 100 долларов или продает товар фирме за 100 долларов в кредит, рискует 100 долларами, но не более. Менеджеры и другие работники не несут косвенной ответственности за действия фирмы. Никто не рискует больше, чем он вкладывает.
Ограничение ответственности инвестированной суммой является атрибутом большинства инвестиций, а не только корпоративного права. Долговые инвесторы в индивидуальных предпринимателях, общих или товариществах с ограниченной ответственностью, коммерческих трастах и других предприятиях обладают ограниченной ответственностью. Предположим, банк дает в ссуду товариществу 100 долларов, и обязательства товарищества впоследствии превышают его активы. Банк может потерять 100 долларов, но он не будет обязан вносить какие-либо дополнительные деньги. Его ответственность ограничена его инвестициями, точно так же, как ответственность акционера ограничена в корпорации. Сотрудники и другие вкладчики человеческого капитала пользуются ограниченной ответственностью независимо от организационной формы. Инвесторы в акции публичных корпораций, товариществ с ограниченной ответственностью и коммерческих трастов не должны вносить дополнительный капитал, если предприятие терпит неудачу. Случаев “неограниченной” ответственности очень мало. От генеральных партнеров товарищества может потребоваться внесение дополнительного капитала для погашения долгов товарищества. Однако даже в этом случае освобождение от ответственности при банкротстве позволяет партнеру ограничить свою ответственность частью активов, которыми он владеет в то время, когда партнерству требуется больший капитал. (Некоторые активы не подлежат аресту даже в случае банкротства.) Ограничение ответственности оказывается повсеместным процессом.
Отличительные аспекты публичной корпорации—делегирование управления разнообразной группе агентов и принятие риска теми, кто вносит свой капитал,—зависят от такого института, как Ограниченная ответственность. Если бы ограниченная ответственность не была отправной точкой в корпоративном праве, фирмы создавали бы ее по контракту, что нетрудно сделать. Кредиторы могут выдавать “безвозвратный” кредит, обещая (в обмен на более высокие процентные ставки) не подавать в суд на заемщика за погашение долга. Внеоборотные кредиторы ограничены активами, обеспечивающими ссуду, точно так же, как кредиторы корпораций ограничены корпоративными активами. Правовая норма позволяет фирмам получать преимущества ограниченной ответственности при меньших затратах.
Обоснование ограниченной ответственности
Мы начнем с обсуждения отношений между теорией фирмы и ограниченной ответственностью. Затем мы проанализируем влияние ограниченной ответственности на стоимость капитала фирмы.
Ограниченная ответственность и теория фирмы
Государственные корпорации доминируют над другими организационными формами, когда технология производства требует от фирм объединения как специализированных навыков нескольких агентов, так и больших объемов капитала. Ограниченная ответственность снижает издержки такого разделения и специализации функций в ряде аспектов.
Во-первых, ограниченная ответственность снижает необходимость контроля за агентами. Чтобы обезопасить себя, инвесторы могли бы более внимательно следить за своими агентами. Чем больше риска они несут, тем больше они будут контролировать. Но за пределами точки дополнительный мониторинг не стоит таких затрат. Кроме того, специализированный риск предполагает, что многие инвесторы будут иметь диверсифицированные холдинги. Только небольшая часть их богатства будет вложена в одну фирму. У этих диверсифицированных инвесторов нет ни опыта, ни стимула следить за действиями специализированных агентов. Ограниченная ответственность делает диверсификацию и пассивность более рациональной стратегией и таким образом потенциально снижает затраты на управление корпорацией.
Во-вторых, ограниченная ответственность снижает затраты на мониторинг других акционеров. В соответствии с правилом, предусматривающим неограниченную ответственность инвесторов в акции, чем больше богатство других акционеров, тем ниже вероятность того, что активы какого-либо одного акционера понадобятся для выплаты по судебному решению. Таким образом, существующие акционеры будут иметь стимулы участвовать в дорогостоящем мониторинге других акционеров, чтобы гарантировать, что они не передадут активы другим или не продадут другим с заниженной стоимостью. Ограниченная ответственность делает значение других акционеров несущественной и, таким образом, позволяет избежать этих расходов.
В-третьих, поощряя свободный обмен акциями, ограниченная ответственность стимулирует менеджеров действовать эффективно. Хотя отдельным акционерам не хватает опыта и стимулов для контроля за действиями специализированных агентов, способность инвесторов продавать создает возможности для инвесторов как группы и ограничивает действия агентов. Пока акции привязаны к голосам, плохо управляемые фирмы будут привлекать новых инвесторов, которые смогут собирать большие пакеты акций со скидкой и устанавливать новые управленческие команды. Эта потенциальная возможность смещения дает существующим менеджерам стимулы для эффективной работы в целях поддержания высоких цен на акции.
При ограниченной ответственности стоимость акций определяется приведенной стоимостью потока доходов, генерируемого активами фирмы. Личность и богатство других инвесторов не имеют значения. Акции взаимозаменяемы; они торгуются по одной цене на ликвидных рынках. Согласно правилу неограниченной ответственности, акции не могут быть взаимозаменяемы. Их стоимость будет зависеть от текущей стоимости будущих денежных потоков и богатства акционеров. Отсутствие взаимозаменяемости будет препятствовать их приобретению. Человеку, желающему приобрести контрольный пакет акций, возможно, придется вести переговоры отдельно с каждым акционером, платя разные цены. Хуже того, покупатель в сделках корпоративного контроля, как правило, гораздо богаче инвесторов, у которых он приобретает акции. Предполагаемая стоимость дополнительных капитальных вложений будет выше для нового держателя, чем для старого. Это может оказаться весьма важным для покупателя, рассматривающего приобретение фирмы, находящейся в финансовом затруднении, поскольку в случае срыва плана по оживлению деятельности фирмы от него могут потребовать внести достаточный вклад в погашение долгов. Ограниченная ответственность позволяет человеку купить большой пакет акций без какого-либо риска получить завышенную цену, и таким образом это облегчает проведение выгодных сделок контроля. Правило, которое облегчает передачу контроля, также побуждает менеджеров работать более эффективно, чтобы предотвратить такие передачи, и поэтому оно снижает издержки специализации независимо от того, приобретается фирма или нет.
В-четвертых, ограниченная ответственность позволяет рыночным ценам отражать дополнительную информацию о стоимости фирм. При неограниченной ответственности акции не были бы однородными товарами и не имели бы более единой рыночной цены. Инвесторы должны будут тратить больше ресурсов, анализируя перспективы фирмы, чтобы знать, является ли “цена правильной.” Однако, когда все могут торговать на одних и тех же условиях, инвесторы торгуют до тех пор, пока цена акций не отражает доступную информацию о перспективах фирмы. Большинству инвесторов не нужно тратить ресурсы на поиск дополнительной информации.
В-пятых, как подчеркнул Генри Манн, ограниченная ответственность обеспечивает более эффективную диверсификацию. Инвесторы могут сократить риск, владея диверсифицированным портфелем активов. Фирмы могут привлекать капитал с меньшими затратами, поскольку инвесторам не нужно нести особый риск, связанный с недиверсифицированными холдингами. Это применимо только в соответствии с правилом ограниченной ответственности или какой-либо хорошей заменой. Диверсификация скорее увеличивает, чем уменьшает риск при правиле неограниченной ответственности. Если какая-то фирма обанкротится, инвестор может потерять все свое состояние. Поэтому рациональной стратегией в условиях неограниченной ответственности было бы минимизировать количество удерживаемых ценных бумаг. В результате инвесторы будут вынуждены нести риск, которого можно было бы избежать с помощью диверсификации, и затраты фирм на привлечение капитала будут выше.
В-шестых, ограниченная ответственность способствует принятию оптимальных инвестиционных решений. Когда инвесторы владеют диверсифицированными портфелями, менеджеры максимизируют благосостояние инвесторов, инвестируя в любой проект с положительной чистой приведенной стоимостью. Они могут принимать рискованные предприятия (например, разработку новых продуктов), не подвергая инвесторов риску разорения. Каждый инвестор может застраховаться от провала одного проекта, владея акциями других фирм. В мире неограниченной ответственности менеджеры вели бы себя иначе. Они отвергли бы как “слишком рискованные” некоторые проекты с положительной чистой приведенной стоимостью. Инвесторы хотели бы, чтобы они сделали это, потому что это был бы лучший способ снизить риски. По определению, это будет социальная потеря, поскольку проекты с положительной чистой приведенной стоимостью являются выгодным использованием капитала.
Фондовые инвесторы будут поступать примерно так же при одном правиле ответственности, как и при другом. Каждый инвестор должен выбирать между безрисковыми ценными бумагами, такими как ГКО, и более рискованными инвестициями. Чем больший риск связан с инвестициями в акцию, тем меньше инвестор заплатит. Инвесторы снижают цену акций до тех пор, пока маржа, скорректированная на риск доходность акций и ГКО не станет одинаковой. Неэффективное правило приведет к сокращению пула средств, доступных для инвестирования в проекты, которые ставят инвестиции как сферу под угрозу. Увеличение доступности средств для проектов с положительной чистой стоимостью является реальным преимуществом ограниченной ответственности.
Ограниченная ответственность и стоимость капитала фирм
Ограниченная ответственность не исключает разорения, и кто-то должен нести убытки, когда фирмы терпят неудачу. Ограниченная ответственность-это соглашение, в соответствии с которым убыток поглощается, а не переносится. У каждого инвестора есть ограничение на убытки, которые он понесет. В фирме с долгом эта гарантия сочетается с предпочтением владельца долга. Акционер уничтожается первым. В этой степени риск “перекладывается” с долгового инвестора на долевого инвестора. В режиме неограниченной ответственности еще больший риск был бы перенесен. Поскольку при любом правиле кто-то должен нести всю ответственность за провал бизнеса, некоторые утверждают, что важность ограниченной ответственности преувеличена.
Выгода для акционеров от ограниченной ответственности, как указывает аргумент в пользу вышеозвученного, компенсируется ущербом для кредиторов. Акционеры более надежны и поэтому требуют более низкой нормы прибыли при ограниченной ответственности, но кредиторы требуют более высокой ставки; противоположное верно при неограниченной ответственности. Стоимость капитала фирмы, продолжает аргумент, одинакова при любом правиле. Но этот аргумент основывается на предположении, что кредиторы и акционеры несут равный риск, и необходимо рассмотреть несколько аспектов этого предположения.
Степень общности интересов. Аргумент о том, что стоимость капитала фирмы не изменяется в соответствии с правилом об ответственности, основывается на предположении, что выгода для акционеров от ограниченной ответственности точно компенсируется ущербом для кредиторов. Это предположение ложно по причинам, уже изложенным выше.
Рассмотрим, например, связь между ограниченной ответственностью и контролем со стороны посторонних лиц. Угроза поглощений (и других контролирующих сделок) побуждает менеджеров поддерживать цены акций на высоком уровне. Влияние внешних наблюдателей на кредиторов менее очевидно. Менеджеры, придерживающиеся чрезмерно консервативной инвестиционной стратегии, которая приносит пользу кредиторам, но не максимизирует стоимость фирмы, могут быть отстранены советом директоров в результате конкурса доверенных лиц или поглощения. Таким образом, некоторые из этих переходов должны ухудшить положение кредиторов ex post. Но до тех пор, пока поглощения увеличивают вероятность того, что стоимость активов фирм будет максимизирована, акционеры и кредиторы, совместные претенденты на больший пирог, будут в лучшем положении. Таким образом, режим, включающий принудительные изменения контроля, выгоден как кредиторам, так и акционерам.
Относительные затраты на мониторинг. При ограниченной ответственности акционеры имеют меньше оснований нести расходы по мониторингу менеджеров и других акционеров, чем при неограниченной ответственности. Снижение стимула контролировать менеджеров, вероятно, компенсируется повышением стимула кредиторов контролировать действия менеджеров. Но этого не произойдет из-за предпочтений среди инвесторов. Поскольку инвесторы,вкладывающиеся в акции, теряют свои инвестиции в первую очередь, они имеют больший интерес к мониторингу фирмы. Действительно, это предпочтение инвестора является важным компонентом системы оптимального мониторинга. Концентрация всей предельной прибыли и убытка на одной группе инвесторов побуждает их производить соответствующие расходы на мониторинг (или продавать кому-то, кто будет), в то же время позволяя более защищенным инвесторам избегать избыточных расходов. Обеспеченный кредитор имеет самое надежное требование из всех и может принять решение контролировать только состояние своего обеспечения, а не состояние всей фирмы. Таким образом, обеспеченный долг может стать еще одним способом дальнейшего сокращения расходов на мониторинг.
Таким образом, взыскатели долгов не увеличивают свой контроль над менеджерами, чтобы точно компенсировать сокращение акционеров. Кроме того, долговые инвесторы не несут расходов, которые компенсируют сокращение внутрикорпоративного мониторинга в рамках ограниченной ответственности. Богатство других кредиторов не имеет значения, обладают ли акционеры ограниченной ответственностью, поскольку кредиторы обладают ограниченной ответственностью в соответствии с любым из этих правил. Затраты на мониторинг ниже, когда акционеры и кредиторы обладают ограниченной ответственностью, чем когда ею обладают только кредиторы.
Относительные затраты на информацию и координацию. Другая причина, по которой акционеры платят кредиторам за то, чтобы они брали на себя больший риск банкротства предприятия, может заключаться в том, что кредиторы обладают сравнительным преимуществом в контроле за конкретными управленческими действиями. Отдельные акционеры, являясь специализированными поставщиками капитала, не осуществляют активного контроля за действиями менеджеров. Они полагаются на третьих лиц (таких как крупные институциональные держатели или потенциальные конкуренты за контроль), которые делают это и покупают акции в соответствующие моменты. Хотя долговые инвесторы не имеют остаточных требований и, следовательно, не имеют оптимальных стимулов для мониторинга повседневной деятельности, они могут быть особенно хорошо приспособлены для наблюдения за определенными видами поведения.
Банки и другие институциональные инвесторы, как правило, обладают специальными знаниями о конкретных отраслях и могут быть хорошими наблюдателями за основными решениями (такими как строительство новых заводов,например). Кредитор может предоставить финансирование нескольким фирмам в отрасли и таким образом расширить эти знания. Эти долговые инвесторы обычно заключают детальные контракты, дающие им право не одобрять решения менеджеров, которые достаточно важны, чтобы создать значительный новый риск для фирмы, хотя, возможно, не настолько важны, чтобы вызвать конкуренцию за контроль.
Однако договорные полномочия являются наименьшим из инструментов кредиторов. Самое большое - это обязательство вернуть долг. Инвесторы, вложившие в акции, существуют в течение всего срока долга. Долг должен быть погашен в срок, иначе кредиторы получат контроль. Кредиторы могут настаивать на коротких сроках погашения, взимая более высокие процентные ставки за более длительные сроки. Фирмы, обязанные расплатиться со своими кредиторами, должны найти новые средства для продолжения своей деятельности. Вернувшись на кредитный рынок, они должны подвергнуть тщательному анализу свои бизнес-планы; они должны платить процентную ставку, соответствующую риску, который они несут. Корректировки процентной ставки не только компенсируют кредиторам, но и повышают издержки фирмы на капитал, если ее деятельность является некачественной. Обязательная выплата долга облегчает этот постоянный мониторинг и переоценку предприятий фирмы.
Дифференцированные затраты на координацию также составляют часть долгового финансирования. Сравните положение опытного акционера с положением опытного кредитора (или доверительного управляющего по договору для группы кредиторов). Даже если опытный акционер имеет возможность контролировать, у него мало стимулов для этого. Он несет все издержки, но выгоды достаются всем остальным акционерам в соответствии с размером их акций. Кредитор, напротив, получает больше выгод от своей деятельности по мониторингу, поскольку количество подобных ему инвесторов значительно меньше. Когда имеется много кредиторов одного класса, и долг является долгосрочным, доверительный управляющий по договору является ответной реакцией на “free-rider problem”. Когда кредиторы имеют более низкие затраты на координацию и информацию, чем акционеры, ограниченная ответственность имеет явное преимущество. Поскольку кредиторы несут больше риска банкротства бизнеса в соответствии с правилом ограниченной ответственности, у них больше стимулов использовать свои знания.
Отношение к риску. Как долевые, так и долговые инвесторы могут диверсифицировать свои активы, минимизируя риск инвестирования в какую-либо одну фирму. Однако общеэкономический (систематический) риск не может быть устранен диверсификацией. Там, где две стороны не склонны к риску, оптимальным контрактным соглашением является такое, в котором каждая несет определенный риск. Ограниченная ответственность-это такой механизм распределения рисков. При ограниченной ответственности как акционеры, так и кредиторы рискуют потерять свои инвестиции; при неограниченной ответственности акционеры будут нести почти весь риск.