6742

риска проекта (Ri). В современных условиях для определения стоимостного измерения риска наиболее оправдан подход, основанный на использовании регрессионного анализа. Метод регрессионного анализа рисков позволяет ответить на вопрос, насколько значительно может быть отклонение реального денежного потока от его ожидаемого значения вследствие изменения исходных факторов риска. Величина этого отклонения может быть оценена с определенной вероятностью на установленный период времени в будущем.

Определив уровень инвестиционного риска (например, значение рискового денежного потока или рисковых прибылей) для проекта, сравниваем его с нормативным значением инвестиционного риска, которое устанавливает руководство компании-девелопера самостоятельно, проводя соответствующие расчеты. В случае превышения расчетного значения инвестиционного риска над нормативным, проект либо отклоняется, либо разрабатывается комплекс мероприятий по снижению степени риска проекта в силу наличия весомых стратегических аргументов за его реализацию. В случае, когда расчетное значение инвестиционного риска ниже нормативного, переходят к следующему этапу процесса принятия решения. На втором этапе определяют значение показателя добавленной экономической стоимости (EVA). Автором исследования выявлена такая особенность данного показателя, что при включении одного и того же проекта в различные портфели, например, при рассмотрении возможности реализации проекта различными девелоперскими компаниями, он может принимать различные значения. Это обстоятельство за счет привлекательности проекта в рамках одного портфеля и его непригодности в рамках другого портфеля позволяет развивать конкурентную среду и препятствует монополизации рынка девелопмента, с одной стороны, и

увеличивает вероятность быть реализованным для большего числа девелоперских проектов, с другой стороны. На данном этапе отбора проектов важно убедиться в том, что потенциальный проект экономически выгоден, но требование обеспечения максимума экономической добавленной стоимости от реализации отдельного проекта не формулируется. Задавая требование

12

максимума функции добавленной экономической стоимости портфеля проектов, а не отдельного проекта, девелопер формирует портфель,

ограниченный лишь возможностями привлечения в необходимом объеме капитала и его структурой, остальные ограничители на данном этапе игнорируются.

Следующий этап процесса принятия решения о формировании портфеля проектов заключается в определении изменения добавленной рыночной стоимости портфеля проектов в результате включения в него нового проекта или исключения проекта из него. Механизм приращения рыночной стоимости портфеля проектов тесно связан с вопросом определения синергетического эффекта от реализации портфеля проектов. Проекты, реализация которых приводит к увеличению значения MVA портфеля проектов (или возникновению синергетического эффекта), попадают в портфель проектов.

Четвертый этап процесса формирования портфеля проектов заключается в выборе проекта, который обеспечивает получение максимальной отдачи без нарушения наложенных ограничений на бюджет, трудовые ресурсы,

материальные ресурсы и прочее в соответствии со стратегией компании-

девелопера. По результатам этого этапа формируется модель портфеля проектов.

Таким образом, предложенный алгоритм приводит к формированию портфеля проектов, характеризуемого:

приемлемым для девелопера уровнем инвестиционного риска;

максимальным значением экономической добавленной стоимости;

возрастающей добавленной рыночной стоимостью;

соблюдением ограничений, накладываемых стратегией девелопера.

2.Сформирован организационный механизм привлечения инвестиций в реализацию портфеля проектов девелопера, позволящий использовать все возможные источники капитала (инвестирование в рамках частно-государственного партнерства и международного сотрудничества по реализации проектов девелопмента; увеличение

13

капитала строительных компаний в результате вывода собственных акций на фондовые рынки; заимствования на внутреннем и международном рынке капитала; средства внешних заказчиков).

Инвестиционно-строительная деятельность девелоперских компаний неоднородна, поскольку они используют различные способы привлечения инвестиций, а именно: 1) самостоятельное инвестирование в собственные девелоперские проекты; 2) смешанное инвестирование в девелоперский проект,

как собственных средств, так и средств заказчика; 3) реализация девелоперского проекта для сторонних заказчиков с использованием их инвестиций за вознаграждение. Группируя девелоперские компании по способу привлечения инвестиций в проекты развития недвижимости, получаем классификацию девелоперов. На основе предлагаемого автором портфельного подхода к отбору и реализации девелоперских проектов можно предложить новый вид девелоперских компаний: комплексные девелоперы,

характеризуемые объединением всех способов привлечения инвестиций в реализацию портфеля проектов, включающего как собственные проекты, так и проекты для внешних заказчиков (таблица 1).

Таблица 1 - Классификация девелоперов по способу привлечения инвестиций

Предложенная классификация является эффективным инструментом для анализа и выбора направления развития инвестиционно-строительной деятельности девелоперских компаний. Характерной чертой российского рынка недвижимости является наличие крупных девелоперов, осуществляющих весь цикл операций от инвестирования до эксплуатации объектов недвижимости. В

меняющихся рыночных условиях сохранение подобной ситуации приводит девелоперские компании к нехватке инвестиционных ресурсов. Компании нуждаются в разработке и принятии управленческих решений, позволяющих сохранить бизнес. Для удовлетворения этой потребности автором предложен организационный механизм привлечения инвестиций, основанный на объединении всех доступных источников инвестиций для различных проектов,

входящих в состав портфеля (рисунок 2).

Если обозначить через Idi объем собственных инвестиций в самостоятельные и совместные девелоперские проекты, через Ici объем привлеченных инвестиций для совместных и заказных девелоперских проектов,

то их сумма будет составлять общую потребность в инвестициях для реализации портфеля проектов (I):

(1)

Важнейшим моментом формирования объема инвестиционных ресурсов является определение их стоимости. Для этой цели может использоваться методика определения средневзвешенной цены капитала: WACC1. При этом надо учитывать тот факт, что цена капитала будет иметь место только для собственных инвестиции, так как инвестиции сторонних заказчиков в реализацию их проектов имеют для девелопера нулевую стоимость, что отражается на средневзвешенной цене капитала, необходимого для реализации всего портфеля проектов:

1 J. Miles and J. Ezzell. «The weighted average cost of capital, perfect capital markets and project life: a clarification» Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15 (1980), p. 719-730.

15

инвестиций сторонних заказчиков в общей потребности в инвестициях для портфеля проектов.

Следовательно, WACCpp может изменяться в интервале [0;WACCd].

Целесообразность использования разработанного организационного механизма привлечения инвестиций в реализацию портфеля проектов девелопера может быть обоснована за счет, во-первых, повышения эффективности инвестиционно-строительной деятельности девелопера на основе объединения денежных потоков как возврата на собственные инвестиции и как вознагражденя за услуги по реализации проектов для внешних заказчиков. Во-

вторых, возможности использовать капитал для реализации портфеля проектов с нулевой стоимостью для девелопера при условии включения в портфель только проектов внешних заказчиков.

3. Предложен подход к обеспечению соответствия методов оценки экономической эффективности особенностям формируемого портфеля проектов девелопера на основе включения в число общепринятых показателей эффективности предложенного автором показателя комиссионного вознаграждения девелопера за реализацию проектов внешних заказчиков.

Сформировав портфель проектов на основе предложенной системы критериев отбора проектов и требуемый для его реализации объем инвестиций из различных источников, можно переходить к оценке экономической эффективности реализации портфеля проектов девелопера. На основе признанной специалистами и широко распространенной в деловой практике методики проектного анализа автором предложен алгоритм оценки экономической эффективности портфеля проектов, включающий в себя расчет общепринятых показателей и предлагаемого автором показателя оценки комиссионного вознаграждения девелопера за реализацию проектов внешних заказчиков, позволяющего обеспечить соответствие методики оценки

17

экономической эффективности инвестиционных проектов работе с портфелем проектов.

При разработке алгоритма оценки экономической эффективности портфеля проектов автор исходил из предпосылки, что при прочих равных условиях девелопер имеет право на дополнительное вознаграждение, если рыночная стоимость реализуемого портфеля проектов превышает величину инвестированных средств, скорректированную на среднерыночную или среднеотраслевую норму прибыли. В этом случае важнейшей мотивацией девелопера будет не увеличение валового объема инвестиций в реализуемый портфель проектов с целью увеличения комиссионного вознаграждения при фиксированном проценте комиссии от объема осваиваемых инвестиций, а

увеличение рыночной стоимости портфеля проектов или достижение синергетического эффекта от объединения отдельных проектов в единый портфель. Такой подход работает, если процент комиссии определять как разность внутренней нормы доходности портфеля проектов и стоимости инвестированного капитала, определяемой заказчиком.

Предлагаемый алгоритм оценки экономической эффективности портфеля проектов девелопера реализуется в несколько этапов.

На первом этапе девелопер формирует портфель проектов в соответствии с подходом, представленным на рисунке 1. Полученный портфель проектов характеризуется приемлемым для девелопера уровнем инвестиционного риска,

максимальным значением экономической добавленной стоимости,

возрастающей добавленной рыночной стоимостью и соблюдением ограничений, накладываемых стратегией компании-девелопера. Важность данного этапа заключается в том, чтобы профессиональные усилия девелопера сосредоточить на максимизации рыночной стоимости портфеля проектов.

На втором этапе определяем структуру и цену инвестированного капитала. Так как цена капитала, инвестируемого внешними заказчиками, для девелопера равна нулю, то здесь определяем только цену собственного инвестированного капитала девелопера. Для этого используется методика

18

WACC. Во-первых, на основе затратного подхода определяет общую потребность в инвестициях (I) для реализации портфеля проектов. Во-вторых,

выделяются доли собственных инвестиций и инвестиций заказчика (wd, wc). В-

третьих, определяем стоимость собственных инвестиционных ресурсов

(WACCd) в соответствии с методикой WACC. В-четвертых, в соответствии с формулой (2) определяем средневзвешенную цену капитала, привлекаемого на реализацию всего портфеля проектов (WACCpp).

Третий этап: на основе анализа денежного потока, возникающего в связи с реализацией заказных проектов, входящих в портфель проектов, определяем показатель внутренней нормы доходности для проектов внешних заказчиков

(IRRc). Денежный поток формируется из потребности в инвестициях,

определяемой на основе затратного подхода, и рыночной стоимости объектов недвижимости, создаваемых в ходе реализации проектов заказчика.

Четвертый этап: определяем процент комиссионного вознаграждения девелопера (К%).

где Ec – норма дисконта, устанавливаемая заказчиком девелоперского проекта.

Если К% принимает отрицательное значение или равное нулю, то портфель проектов признается экономически неэффективным и его реализация нецелесообразна.

Если К% принимает положительное значение, то портфель проектов признается экономически эффективным и принимается к реализации. В этом случае девелопер заинтересован во включении в портфель проектов,

увеличивающих его рыночную стоимость, чтобы увеличить значение процента комиссионного вознаграждения (рисунок 3).

4. Даны методические рекомендации по оценке экономического эффекта от инвестиционно-строительной деятельности девелоперских компаний, заключающиеся в использовании предложенного автором показателя комиссионного вознаграждения девелопера за реализацию

19