Cамарский государственный экономический университет. Заочный факультет. Кузнецов Михаил Сергеевич

Фамилия. Имя. Отчество студента.

Курс 3. Специальность менеджмент организации

Занимаемая должность -------------------------------------------------------------

Наименование предприятия ------------------------------------------------------

Контрольная работа № 3

По дисциплине «Инвестиционный Анализ»

Дата получения работы деканатом ----------------------------------------------

Дата сдачи работы на кафедру ---------------------------------------------------

Дата рецензирования работы ----------------------------------------------------

Дата возвращения работы кафедрой в деканат -----------------------------

Самара. 2013г.

Тема: МЕТОДЫ ОБОСНОВАНИЯ СТАВКИ ДИСКОНТА В ИНВЕСТИЦИОННОМ ПРОЕКТЕ.

Содержание.

1.Введение

2.Основная часть.

3.Заключение

4.Список использованной литературы

 

Дисконтирование и обоснование нормы дисконта при расчете эффективности инвестиционного проекта

Адекватная оценка привлекательности проекта, связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдают сегодняшние расходы. Поскольку решение приходится принимать сегодня, все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением. Для соизмерения разновременных оттоков и притоков применяется ряд методов, наиболее распространенным из которых является дисконтирование.

Дисконтирование по сути заключается в корректировке всех величин, имеюших стоимостное выражение, с учетом снижения ценности денежных ресурсов по мере отдаления операций по их получению или расходованию в будущее. В официальных Методических рекомендациях процедура дисконтирования понимается в расширенном смысле, т.е. как приведение не только к более раннему моменту времени, но и к более позднему. Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения (tQ). Дисконтирование осуществляется умножением денежного потока (Фл;) на шаге т на коэффициент дисконтирования (а1(;), рассчитываемый по формуле

1т= :—Г* (1+2?/." о

где 1т — момент окончания т-го шага; Е— норма дисконта (выражена в долях единицы в год).

Дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным в текущих или дефлированных ценах и в единой валюте.

Применение дисконтирования на практике сопряжено с высокой вероятностью получения таких результатов расчетов, которые ведут к принятию ошибочных управленческих решений. Негативные последствия неосмотрительного использования методов дисконтирования в обосновании финансовых решений были отмечены в зарубежных источниках более 20 лет назад.

Ключевым финансовым параметром, непосредственно определяющим результаты дисконтирования, является норма дисконта. В общем случае норма дисконта отражает скорректированную с учетом инфляции минимально приемлемую для инвестора доходность вложенного капитана при альтернативных и доступных на рынке безрисковых направлениях вложений. В современных российских условиях таких направлений вложений практически нет, поэтому норма дисконта обычно определяется путем корректировки доходности доступных альтернативных направлений вложения капитана на инфляцию и риск.

В зависимости от этапа расчетов н вида эффективности (см. рис. S.2) различают следующие нормы дисконта: коммерческую, участника проекта, социальную и бюджетную.

Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческом эффективности проекта в целом и определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитана и. возможно, риска.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности проекта в целом, может устанавливаться на уровне: •

депозитных ставок банков первой категории надежности после исключения инфляции (эти ставки непосредственно связаны со ставкой рефинансирования ЦБ РФ): •

ставки L1BOR по годовым еврокредитам, очищенной от инфляции.

Норма дисконта проекта, реализуемого на предприятии, устанавливается на уровне средневзвешенной стоимости капитала (если структура капитала проекта известна и совпадает со структурой капитана фирмы):

E = WACC = '?dlE),

где WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала: d,.— доля /'-го вида капитала; Е — стоимость капитала /-го вида (например, дня заемного капитала принимается равной ставке процента по займу).

По мере изменения структуры капитала и дивидендной политики WACC будет изменяться.

Норма дисконта участника проекта отражает -эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, устанав- ливаетси инвестором самостоятельно и может соответствовать скорректированной на годовой темп инфляции:

• доходности вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг (в том числе продовольственных н лекарственных товаров первой необходимости, горюче-смазочных материалов, ремонтных услуг по некоторым бытовым товарам длительного пользования): •

• рыночной ставке доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям. Этот показатель целесообразно использовать в условиях достаточно конкурентного и близкого к равновесию рынка долгосрочных государственных облигаций.

Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Временно, до централизованного установления социально!! нормы дисконта, в качестве нее может выступать коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности проекта в целом. В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта может корректироваться органами управления народным хозяйством региона.

Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливается соответствующими органами (федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность инвестиционного проекта.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может быть переменно!! величиной (принимать различные значения для разных шагов расчета). Переменная норма дисконта целесообразна в следующих случаях: •

изменяющегося во времени риска: •

переменной по времени структуры капитала.

При переменной норме дисконта коэффициент дисконтирования для т-го шага рассчитывается по формуле

1 т~.,+^0Л-.+?’л‘

где ?0 Ет — нормы дисконта соответственно на 0-м т-м

шагах: А,э, А,, ..., Д„, — длительности этих шагов в годах или долях года.

В настоящее время для России характерно постепенное снижение нормы дисконта.

Для проведения более точных расчетов в безрисковую норму дисконта следует вводить поправку на риск. В обшем случае учитывается три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта:

• страновой риск;

• риск ненадежности участников проекта;

• риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции

застрахованы на соответствующий страховой случай (при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей). Страновой риск обусловлен возможностью:

•конфискации имущества либо лишения прав собственности при выкупе его по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;

•непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов):

•смены персоната я органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия. Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно:

•по зарубежным странам на основании рейтингов стран мира по уровню странового риска инвестирования, публикуемых спе- циализированной рейтинговой фирмой BERI (Германия). Ассоциацией швейцарских банков, аудиторской корпорацией Emst & Young;

•по России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта и может превышать ее в несколько (2-3 и более) раз. При этом размер поправки на страновой риск снижается в условиях предоставления проекту федератьной (и в меньшей степени региональной) поддержки, а также когда проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции.

При оценке региональной (прежде всего народнохозяйственной) и бюджетной эффективности проекта страновой риск не учитывается. В расчетах общественной эффективности страновой риск учитывается только по проектам, осуществляемым за рубежом или с иностранным участием. В расчетах коммерческой эффективности, эффективности участия предприятий в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет странового риска необходим.

Риск ненадежности участников проекта обычно связан с возможностью непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

•нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект;

•финансовой неустойчивостью предприятия, реализующего проект:

•недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством. Этот риск наиболее существенен по отношению к малым предприятиям. Размер премии за этот вид риска определяется экспертно каждым конкретным участником проекта и обычно не превышает 5%. Размер поправки на риск ненадежности участников проекта уменьшается, если участники предоставляют имущественные гарантии выполнения своих обязательств, и. наоборот, увеличивается, если нет проверенной информации о платежеспособности и надежности других участников проекта (например, покупателей продукции).

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела п представительности маркетинговых исследований.

Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности н различных типов проектов является малоизученным. Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с табл. 8.2. где представлены поправки на риск применительно к оценке бюджетной эффективности (введены постановлением Правительства РФ от 22 ноября 1997 г. № 1470).

Поправка на риск может быть определена пофакторным методом. При этом в поправке на риск суммируется влияние учитываемых факторов, которые носят выраженный отраслевой и региональный характер. Согласно Методическим рекомендациям к числу этих факторов относятся:

•необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами:

•новизна применяемой технологии (неопределенность процесса освоения технологии):

•неопределенность объемов спроса н уровня иен на производимую продукцию:

•нестабильность спроса на продукцию;

Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов Уровень риска Нель проекта Поправка на риск (%) НизкиП Вложения кразиитие производства на базе освоенной техники 3-5 Среди и П Увеличение объема продаж 8-10 Высокий Производство и продвижение на рынок ноного продукта 13-15 Очень ВЫСОКИЙ Вложения п исследования и инновации 18-20 • неопределенности внешней среды при реализации проекта (горно-геологическне, климатические н иные природные условия. агрессивность внешней среды п т.п.).

При пофакторном расчете независимые факторы риска, дополняющие друг друга, следует складывать для получения обшей поправки. Для избежания повторного счета значения поправок на риск по отдельным факторам можно складывать не всегда. Например. поправку на риск, соответствующую необходимости проведения НИОКР, не следует складывать с поправкой, соответствующей неопределенности применяемой техники или технологии, если риск, связанный с необходимостью проведения НИОКР, включает такую неопределенность.

По факторным методом следует пользоваться с определенной осторожностью, особенно в современных российских условиях. Введение поправки на риск в норму дисконта может привести к повышению ЧДД (у таких проектов положительные элементы денежного потока чередуются с отрицательными), и с учетом риска проект будет казаться более эффективным, что не соответствует действительности. В этих случаях поправку на риск рекомендуется не производить.

Дисконтирование денежных потоков инвестиционного проекта, описанное выше, приемлемо при невысоких значениях нормы дисконта. не слишком продолжительном шаге расчета и при одинаковом распределении элементов денежного потока по всем видам деятельности. В тех случаях, когда произведение нормы дисконта, выраженной в долях единицы в год (?). и продолжительности т-го шага, выраженной в годах (Д/>?). превышает 0.1-0.15. т.е. ЕАт >0,1, а элементы потоков от инвестиционной, операционной и финансово!! деятельности по-разному распределены внутри шага расчета, рекомендуется использовать более точную формулу, в которой денежный поток умножается не только на коэффициент дисконтирования («„,). но и на коэффициент распределения (ул;).

Коэффициент распределения позволяет учесть, что часть денежного потока осуществляется не в начале шага, а позднее, поэтому его величина не превосходит 1 (при этом коэффициент дисконтирования относится к началу шага). Расчетные формулы для коэффициента распределения различаются в зависимости от характера распределения потока внутри ///-го шага (примеры формул для ут представлены в табл. 8.3).

Таблица 8.3

Коэффициент распределения при различном распределении потока внутри шага №

п/п Характер распределения потока внутри т-го шага Примеры Коэффициент

распределения I Поток сосредоточен н начале шага Капитальные вложения или получение займа в начале шага т = 1 2 Поток сосредоточен п конпе шага Выплата части основного долга по займу 1

Ут . (1 + 2?0)Л" 3 Поток распределен рапномерно Поступление

выручки 1-(1 +Я)"*" Ут Ат 1п(1 + Е)

_! ЕАт 2 4 Притоки (оггокн) осуществляются долями (доля в момент временил, от начала шага) Ежемесячная выплата процентов при шаге, равном году уя-ад+Д)41"А*,+ + <*2(1+Я) 52_Л"+

6?| *4-6^ 4- =1 8.6.

Одной из самых сложных и, в то же время, крайне актуальных задач, которую необходимо решать в процессе выполнения работ по обоснованию и оценке инвестиционных проектов, является задача определения ставки дисконтирования для выполнения соответствующих финансово-экономических расчетов.

Пожалуй, каждый специалист по инвестиционному анализу вставал перед решением этой проблемы. Корректный выбор ставки дисконтирования позволяет повысить точность показателей экономической эффективности оцениваемого инвестиционного проекта (таких как NPV или чистой текущей стоимости, дисконтированного срока окупаемости инвестиций, рентабельности инвестиций и др.), и обеспечить адекватность выполняемых расчетов экономическим условиям той рыночной среды, в которой планируется реализация проекта.

К сожалению, в настоящее время в большинстве разрабатываемых российскими инициаторами или консультационными фирмами бизнес-планах очень редко уделяется серьезное внимание обоснованию выбранной ими ставке дисконтирования. Чаще всего этот коэффициент берется либо как данный “свыше” (то есть без всякого обоснования), как наиболее типичный или распространенный (в этом случае он скорее напоминает ставку дисконтирования, принятую в западных методиках инвестиционных расчетов) или определяется равным доходности одного из наиболее популярных рыночных инструментов (например, доходности по банковским депозитам или ставке по банковским кредитам). Естественно, что столь “приближенное” значение выбранного коэффициента приводит к финансово-экономическим показателям соответствующей точности. А, как правило, чувствительность расчетов к этой величине достаточно велика.

Тем не менее теория финансово-экономических расчетов накопила большой объем системных знаний как по объяснению экономического смысла этого показателя, так и по методике его расчета. В настоящее работе мы попытались показать, как общедоступная экономическая информация может приблизить расчет ставки дисконтирования к вполне объяснимому для инвестора, понятному для инициатора и сопоставимому для различных проектов или вариантов их реализации показателю, основной целью которого является приведение разновременных финансово-экономических данных к единой базе расчета.

В основе данного обоснования лежит одно из распространенных положений теории инвестиционного анализа о том, что проект инвестирования будет привлекательным для инвестора, если его норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала с аналогичным риском. Следовательно, используемая для расчетов приведения ставка дисконтирования должна отражать требуемую норму доходности для данного инвестиционного проекта. Часть факторов — слагаемых требуемого уровня доходности — не зависят от индивидуальных особенностей конкретного инвестиционного проекта и отражают общеэкономические условия (требования) его реализации (инфляция, страновой риск и т.п.). Поэтому для количественного их измерения могут быть использованы фактические уровни доходности имеющихся в экономике вариантов инвестирования капитала.

Итак, в теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений), темп инфляции, и коэффициент, учитывающий степень риска конкретного инвестирования. То есть этот показатель отражает минимально допустимую отдачу на вложенный капитал (при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска).

В общем случае предполагается взаимное влияние трех отмеченных факторов (минимальной доходности, инфляции и риска), поэтому можно предположить, что:

(1 + E) = (1+ R) (1 + I) (1 +  ),

где E — ставка дисконтирования; R — минимально гарантированная реальная норма доходности; I — процент инфляции;  — рисковая поправка.

Таким образом, мы предполагаем мультипликативное влияние выбранных нами факторов для расчета ставки дисконтирования (для малых значений R, I и  можно использовать вариант простого арифметического сложения).

Попробуем использовать имеющиеся сведения по индикаторам доходности финансовых инструментов на российском рынке в конкретный момент времени для определения минимально возможной (без риска конкретного варианта инвестирования) нормы доходности капитала на российском рынке в этот момент времени, а также определения рыночной оценки риска различных финансовых инструментов по фактическим показателям. В результате наших оценок необходимо идентифицировать:

минимально гарантированную норму доходности в России;

инфляционную составляющую (в российской валюте и в виде валютной составляющей);

общеэкономический (страновой) риск и риск различных финансовых инструментов.

Расчеты полученных значений доходности различных финансовых инструментов за 1996 г. и 1 половину 1997 г. представлены в Таблице 2. Для каждого финансового индикатора приведено значение квартальной доходности, полученное как значение эффективной доходности месячных величин; а также доходность за период (1-й квартал, 6 и 9 месяцев года, годовое значение) нарастающим итогом, также рассчитанное методом эффективной доходности.

Далее предпринята попытка расчета доходности выбранных финансовых инструментов в постоянных ценах (т.е. очищенной от инфляционной составляющей) и выраженной в относительно стабильной денежной единице (доллар США).

Базовыми характеристиками для такого расчета служили 2 показателя: величина общей инфляции в России и валютная доходность (темп падения рубля). На основе этих двух величин рассчитывалась 3-я базовая величина — долларовая инфляция в России (т.е. российская инфляция, выраженная в долларах США) по формуле:

(1 + I_R) = (1 + D_$) (1 + I_$),   I_$ = (1 + I_R)/ (1 + D_$) — 1

где

I_R — рублевая инфляция в России; D_$ — темп падения рубля по отношению к доллару США; I_$ — темп долларовой инфляции в России.

Таким образом, любой финансовый индикатор доходности (A_R), выраженный в рублях, пересчитывался в валютный эквивалент (A_$) по формуле:

A_$ = (A_R +1)/(1+D_$) - 1,

а затем очищался от “так называемой” долларовой инфляции:

Aп = (1+ A_$)/(1+ I_$) - 1,

что, впрочем, эквивалентно очищению текущей рублевой доходности (A_R) от рублевой инфляции:

Aп = (1+ A_R)/(1+ I_R) - 1.

Полученное значение и показывает доходность данного вида инвестирования в постоянных ценах. Таким образом, этот показатель включает в себя минимально гарантированный безрисковый уровень доходности, общеэкономический (в т.ч. страновой) риск и риск конкретного варианта инвестирования (рыночную оценку этого риска).

Вначале предполагалось, что все представленные в таблице варианты вложения капитала соответствуют более низкой степени риска инвестирования, чем подлежащие оценке инвестиционные проекты, предусматривающие прямые инвестиции. Поэтому искомая нами ставка дисконтирования должна быть не ниже полученных значений. Тем не менее, ряд дополнительных поправок пришлось сделать по результатам анализа результирующих значений.

Рассмотрим результаты полученных значений индикаторов за 1996 г. и 1 пол. 1997 г. (см. таблицу 1 и график):

Таблица 1

Индикаторы доходности основных финансовых инструментов в России (в годовом выражении)

Наименование показателя	Рублевая доходность в текущих ценах (АR), %	Валютная доходность в текущих ценах (A$), %	Доходность в постоянных ценах, %
Валютная доходность:
1996г.; 1 пол. 1997 г.	19,3 17		-2,7 8
Облигации ВЭБа:
1996г.; 1 пол. 1997 г.	38,2 21,5	15,8 12,4	12,7 16,8
ГКО: 1996г.; 1 пол. 1997 г.	96,6 29,3	70,2 19,5	60,3 24,1
ОФЗ:
1996г.; 1 пол. 1997 г.	139 38,1	106,9 27,7	101,3 32,7
Межбанковские кредиты
INSTAR (1 мес.) :
1996г.; 1 пол. 1997 г.	73,8 28,6	45,7 19,0	41,7 23,7
MIBID (90 дн.) :
1 пол. 1997 г.	24,4	15,1	19,6
Индекс инфляции для индексации стоимости основных фондов предприятий при их реализации*:
1996г.; 1 пол. 1997 г.	33,6 6,6	12,0 -1,4	9,0 1
Доходность по депозитам СБ (1996 г.)	54	29	25,5
Банковские векселя (1996г.):
- группы А - группы Б	45,8 53,1	22,2 28,4	18,9 24,8
Банковские депозиты (1996 г.):
- группы А - группы Б.	43,5 54,2	20,5 29,3	17,3 20,9

* Данный показатель не является индикатором доходности инвестирования капитала, а косвенным индикатором приведения стоимости базовых инвестиционных ресурсов к текущей величине согласно оценке государственных регулирующих органов (читай — согласно консервативным оценкам). Поскольку он косвенно решает ту же задачу, что и ставка дисконтирования, поэтому он выбран нами в качестве одного из косвенных индикаторов для определения возможного диапазона ставки дисконтирования.

Из таблицы 1 и соответствующего графика видно, что в 1996 г. два инструмента (ГКО и ОФЗ) “выбиваются” из ряда полученных значений. Такой высокий уровень доходности по этим инструментам объясним политическими причинами, а именно политикой Минфина РФ, проводимой в 1995-96 гг. в отношении использования рыночных механизмов погашения дефицита госбюджета и неоднократно оценивался финансовыми аналитиками как недопустимо высокий, не соответствующий сущности подобного инструмента. Однако, с учетом складывающейся в настоящее время тенденции снижения стоимости госзаимствований, уже в 1 половине 1997 г. эти инструменты становятся в один ряд с прочими индикаторами потенциальной доходности для иных вариантов инвестирования.

Итак, отбросив из рассмотрения ГКО и ОФЗ, а также ставку INSTA_R как инструмент краткосрочного инвестирования (что тоже имеет историческое объяснение “витавшим в 1996 г. в воздухе слухом о готовящемся банковском кризисе” и значительной статистикой “лопнувших” банков, что увеличило риск по подобным вложениям), можно сделать вывод о том, что большинство рыночных инструментов в 1996 г. имели доходность в диапазоне 9-26% в постоянных ценах. (Вполне естественно, что наиболее низкое, консервативное значение соответствует государственной оценке приведения стоимости основных средств при их реализации).

На наш взгляд, из представленных вариантов наиболее надежным вариантом инвестирования капитала в 1996 г. были валютные облигации ВЭБа. Поскольку эти ценные бумаги носят долгосрочный характер, имеют статус государственных ценных бумаг (высшая категория надежности) и номинированы в долларах США (отсутствие валютного риска), доходность по данному инструменту — 12,7%, по нашему мнению, может служить индикатором минимального гарантированного уровня доходности инвестирования в российских условиях (т.е. с учетом странового риска) и поэтому может использоваться в качестве базового значения для определения ставки дисконтирования финансово-экономических показателей при расчетах в постоянных ценах. Этот вывод корреспондирует с аналогичным показателем в развитых странах (6,85% — в США, 4-8% — в развитых странах Европы).

Соответствующим ему текущим рублевым эквивалентом (читай — базой для определения ставки дисконтирования при расчетах инвестиционных проектов в текущих ценах, выраженных в рублях) является ставка в (1+0,127)*(1+0,226)-1=0,382 (38,2%). А текущий валютный эквивалент (читай — база для определения ставки дисконтирования при расчетах инвестиционных проектов в текущих ценах, выраженных в долларах США) будет соответствовать собственно доходности инструмента в его “первозданном” виде — 15,8%.

Полученные три эквивалента и есть ставка дисконтирования для безрисковых проектов, реализуемых в России в 1996 г. Безусловно, полученное значение не учитывает надбавки за риск конкретного проекта. И хотя обсуждение этого вопроса выходит за рамки данной статьи, следует отметить, что поскольку для большинства инвестиционных проектов риск превышает риск инвестирования в те рыночные инструменты, которые охарактеризованы в таблице 1, надбавка за риск должна быть не ниже 13% для расчетов в постоянных ценах, 14% — при расчетах в текущих валютных ценах и 16% при расчетах в текущих рублевых ценах.

Таким образом, в общем виде по результатам 1996 г. предполагаемая ставка дисконтирования по расчетам инвестиционных проектов в постоянных ценах не могла быть ниже 26%. В остальном степень риска конкретного инвестирования должна соотноситься с его рискованностью. В конечном итоге, принятое для расчетов значение ставки дисконтирования должно хорошо вписывается в теоретическое положение о более высокой доходности более рискованных инструментов.

В первой половине 1997 г. доходность по ГКО, ОФЗ и кредитам INSTA_R уже вполне вписывается в общерыночную картину: 8-32,7%. Оценки государственных органов по компенсации стоимости основных фондов — 1% в годовом измерении — становится еще более консервативной (это вполне объяснимо, поскольку государство не включает в подобные оценки необходимую минимально гарантированную норму доходности капитала, а как следствие можно косвенно оценить ее как разницу между минимальной доходностью рыночных инструментов и значением индекса, пересчитанного в постоянные цены: 8%-1%=7% в постоянных ценах).

Принимая во внимание погрешности по выбору возможных индикаторов доходности и проведя рассуждения, аналогичные для результатов 1996 г., получаем следующие выводы для 1 половины 1997 г.:

 поскольку за этот период констатируется наличие отрицательного значения валютной инфляции в России (в рамках того определения, которое сделано в начале данной статьи), что фактически означает опережающий рост валютных вложений по сравнению с темпами рублевой инфляции, позволим в качестве базового значения для определения ставки дисконтирования выбрать валютный эквивалент в текущих ценах — 12,4% (для валютных облигаций ВЭБа) и его рублевый эквивалент — 21,5%. (Кстати при выборе базового индикатора, на основе значения которого строится ставка дисконтирования, следует исходить из следующего правила: стараться, по возможности, выбирать инструмент, который обеспечивает доход в той валюте, в которой предстоит выполнять финансово-экономические расчеты, дабы избежать при определении ставки дисконтирования валютного риска);

 Надбавки за риск в валюте — не менее 15%, в рублях — не менее 16,5%, — примерно соответствуют аналогичным значениям за 1996 г. Именно так инвесторы оценивают необходимую долю надбавки за риск вложения в российские финансовые инструменты.

Таким образом, по результатам 1 половины 1997 г. предполагаемая ставка дисконтирования для расчетов инвестиционных проектов в постоянных ценах не должна быть ниже 20-27% (с учетом погрешности выбора базовых индикаторов).

Очевидно, что полезность подобных расчетов была бы быть существенно более заметной, а оценки — более точными, а результаты работы могли бы сослужить добрую службу многочисленным специалистам, осуществляющим работы по инвестиционному анализу, если подобная оценка проводилась бы на регулярной основе авторитетным статистическим или информационным агентством. Основываясь на аккуратных статистических данных, подобная методика могла бы быть углублена в направлении определения размера надбавки за наиболее типичные риски инвестиционных вложений и определения эффекта их кумулятивного влияния.

Приложения. Таблица 2 и график:

Методы расчета ставки дисконтирования

WACC (метод средневзвешенной стоимости капитала)

Самый распространенный на практике подход – ставка дисконтирования принимается равной средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Методика расчета WACC давно ни для кого не секрет. Но при определении коэффициентов и показателей, используемых в расчете, финансовые директора компаний, как правило, испытывают проблемы.

СПРАВКА FD Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) компании определяется по следующей формуле: WACC = Dd (1 – T) Wd + + De We, где: Dd, De – стоимость заемных и собственных средств соответственно; T – эффективная ставка налога на прибыль; Wd, We – удельный вес заемных и собственных средств.

CAPM (метод оценки капитальных активов)

CAPM модель позволяет определить, какая доходность должна быть обеспечена на инвестированные собственные средства. Суть сводится к тому, что инвестор вправе рассчитывать не только на доход, сопоставимый с вложениями в безрисковые активы (например, государственные облигации), но и на премию за риск, учитывающую размер компании, место ведения деятельности, специфику бизнеса и т. д.

СПРАВКА  Применительно к оценке стоимости собственного капитала компании формула расчета СAPM должна выглядеть следующим образом: Re= Rf + relevered (Rm –– Rf) + S1+ S2+ С, где: Re – ставка доходности на собственный капитал; relevered – коэффициент «бета», учитывающий систематические риски; Rf – норма дохода по безрисковым вложениям; Rm – среднерыночная норма доходности; (Rm – Rf) – премия за риск долгосрочного вложения в акции; С – премия, учитывающая страновой риск; S2 – премия за риск инвестирования в малую компанию; S1 – премия за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски).

Безрисковая ставка доходности. С определением безрисковой нормы доходности, используемой при расчете стоимости собственного капитала, все относительно просто. Для этой цели, как правило, используются ставки по долгосрочным правительственным облигациям страны с высоким инвестиционным рейтингом. Причем их срок обращения должен быть равен сроку оцениваемого проекта.

Данные о доходности облигаций на конкретную дату можно найти на сайте информационного агентства Economagic (www.economagic.com/fedbog.htm) или на сайте Федеральной резервной системы США (http://www.federalreserve.gov/RELEASES/H15/).

Коэффициент «бета». Этот показатель отражает колебания (отклонения) цен на акции конкретной компании по сравнению с биржевым индексом. Другими словами, цены на акции компании могут расти (снижаться) быстрее или медленнее по сравнению с котировками акций других предприятий. Чем выше значение «бета» (если он превышает единицу), тем выше риск инвесторов, а значит, большая доходность должна быть обеспечена инвестору.

Чтобы оценить значение коэффициента «бета», потребуется выполнить ряд последовательных шагов, а именно: выявить сопоставимые компании, чьи акции котируются на фондовых рынках, и собрать информацию об их коэффициентах «бета», которые, как правило, указываются с учетом долговой нагрузки (финансового рычага); очистить «бета» сопоставимых компаний от влияния финансового рычага и определить медианное значение; рассчитать коэффициент «бета» для оцениваемой компании (см. пример расчета в табл.1).

СПРАВКА Для расчета коэффициента «бета» по оцениваемой компании потребуется формула, позволяющая рассчитать «бета» как без учета долговой нагрузки (U), так и включающий финансовый рычаг:

L U = _________________, 1 + (1 – T) D/E где Т – эффективная ставка налога на прибыль; D/E – соотношение заемного капитала к собственному (Debt/Equity);

Стоит также вспомнить определение такого статистического показателя, как медиана – значение, которое делит всю выборку чисел ровно пополам. Например, в ряду чисел 3,1,2,4,5 медианой будет 3, так как все остальные значения либо больше трех, либо меньше. Именно медианное значение «бета», а не среднее по сопоставимым компаниям должно быть использовано при расчете «бета» для оцениваемой компании.

Единственное, что потребуется для проведения всех расчетов, данные о сопоставимых компаниях, показатель долговой нагрузки (финансовый рычаг – отношение заемных средств к собственным) и эффективная налоговая ставка.

Сведения о сопоставимых компаниях можно получить на сайте Yahoo (www.finance.yahoo.com раздел Investing Industries) или базе данных Bloomberg (указанный источник сведений платный). Помимо этого на сайте профессора New York University’s Stern School of Business А. Дамодарана (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) представлены значения коэффициента «бета» с учетом и без учета финансового рычага в разрезе отраслей.

РАСЧЕТ КОЭФФИЦИЕНТА «бета»

Премия за риск долгосрочного вложения в акции. Эта премия представляет собой дополнительный доход, который необходимо добавить к безрисковой ставке, чтобы компенсировать инвестору риск, связанный с вложением в акции компании. Как правило, премия за риск определяется как разница в доходности акций крупных корпораций и государственных долговых ценных бумаг США. В силу того что существуют различные концепции определения премии за риск, а также премия рассчитывается за разные периоды, мнения относительно значения этого показателя сильно расходятся. Причем это касается не только практики, но и рекомендации признанных профессионалов, а именно:

5 – 8,5% – такой интервал премий за риск рекомендуют в своей книге «Принципы корпоративных финансов» Р. Брейли и С. Майерс;

3,5 – 4,5% – «Стоимость компании» Т. Коупленд, Т.Коллер, Д. Мурин;

8,4% – «Корпоративные финансы» С. Росс, Р. Вестерфилд, Д. Джафф;

4,84% – «Основы инвестирования» З. Боди, А.Кен, А. Маркус;

7,3% – «Поглощения, реструктуризация и корпоративные финансы» Д. Вестон., М. Митчелл;

5,08% – «Оценка слияний, поглощений и реструктуризация» Е. Арзак.

Премия за страновой риск. Премия за страновой риск определяется как разница между доходностью облигаций казначейства США и доходностью долговых инструментов Российской Федерации с аналогичным сроком погашения в долларах. Данные можно найти на сайте информационного агентства C-Bonds (www.cbonds.info/quotes/index.php).

Премия за малую капитализацию. Крупные компании, как правило, более стабильны, а значит, инвестируя средства в небольшой проект, инвестор вправе требовать компенсацию за дополнительные риски.

Показатель премии за риск инвестирования в компании с небольшой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по инвестициям в небольшие компании и средней исторической доходностью по инвестициям на фондовом рынке США. Данные можно найти в ежегоднике Ibbotson Associates. Значения премии для компаний со средней ($1,9 млн – $7,8млн) – 0.97%, низкой ($0,6 млн – $1,9 млн) – 1.76%, и сверхнизкой капитализацией ($0.002 млн – $0,6 млн) – 3,88%.

Премия за специфический риск компании. Факторами, оказывающими влияние на специфический риск компании, могут быть:

зависимость от государственного регулирования тарифов;

колебания цен на сырье и материалы;

риск ключевой фигуры в управлении;

компетентность руководства;

зависимость от ключевых покупателей;

зависимость от ключевых поставщиков;

перспективы развития отрасли и предприятия;

местоположение предприятия и инфраструктура;

«текучесть» и квалификация персонала;

доступность капитала.

Рекомендуемый диапазон премии за специфический риск компании лежит в пределах от 0 до 10%. Выбор конкретной величины специфического риска основывается на субъективном мнении.

ПРИМЕР РАСЧЕТА СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ МЕТОДА САРМ

Кумулятивный метод

Кумулятивный подход схож с методом CAPM (см. табл. 2). В основе ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляются дополнительные премии за риск инвестирования в конкретные проекты. Но кумулятивный метод не требует использования коэффициента «бета». Некоторые специалисты считают, что этим он выгодно отличается от CAPM. Причина – нет необходимости искать сопоставимые публичные компании, чьи акции обладают достаточной ликвидностью.

Вместо этого кумулятивная модель предполагает использование в расчетах премии за риск инвестирования в отрасль, которая компенсирует отсутствие коэффициента «бета». Данные о рисках различных отраслей и соответствующих премиях можно найти в ежегоднике Ibbotson Associates.

|СПРАВКА FD| Расчет ставки доходности на собственный капитал:

Re = Rf + (Rm – Rf) + I – Ri + + S1 +S2 + С,

где Re – ставка доходности на собственный капитал; Rf – норма дохода по безрисковым вложениям; Rm – среднерыночная норма доходности; (Rm – Rf) – премия за риск долгосрочного вложения в акции; Ri – премия за риск инвестирования в отрасль; С – премия, учитывающая страновой риск; S2 – премия за риск инвестирования в малую компанию; S1 – премия за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски); I – премия за риск инвестирования.

Стоимость заемного капитала

Как правило, с определением стоимости заемных средств проблем у компании не возникает. Чтобы определить этот показатель, нужно оценить средневзвешенную ставку по кредитам и займам, которые числятся на балансе.

Несколько сложнее обстоят дела, если компания не использует заемные средства. В такой ситуации неясно, как определить вторую составляющую для расчета WACC. В этом случае стоимость заемных средств может быть определена как сумма безрисковой ставки доходности, а также премий за страновой риск и риск неполучения доходов компанией (default premium). Норма доходности за риск дефолта (риск неполучения доходов) зависит от кредитного рейтинга компании (или от коэффициента долгового покрытия (соотношение собственных и заемных средств)). Данные о премии дефолта можно найти в книге «Инвестиционная оценка» А. Дамодаран. В качестве примера приведем некоторые значения премий:

0,75% (коэффициент долгового покрытия (КДП) больше 12,5; кредитный рейтинг компании ААА);

1,8% (КДП – 6-7,5; А);

6,5% (КДП – 2-2,5%; В);

12,7% (КДП – 0,5-0,8; С);

14,0% (КДП – меньше 0,5; D).

Подсчет значения ставки дисконтирования

После того как определена стоимость собственного и заемного капитала, остается только подставить полученные значения в формулу WACC и посчитать значение ставки дисконтирования. Но большинство показателей, описанных выше и использованных при оценке ставки дисконтирования, определены для американских компаний, а значит, используемая валюта расчета – доллары США. Если вы планируете применить полученное значение ставки дисконтирования к чистому денежному потоку, номинированному в рублях, необходимо перевести ее в российскую валюту. Пересчет выполняется по следующей формуле:

Rrur= (1 + Rusd) ((1+ rrur)/(1 + rusd) – 1,

где Rrur – ставка дисконтирования, номинированная в рублях; Rusd – ставка дисконтирования, номинированная в долларах США; rrur – доходность по рублевым государственным облигациям России (5,83%, источник www.cbonds.ru); rusd – доходность по еврооблигациям России, номинированным в долларах США (6.26%, источник www.cbonds.ru).

Подводя итог всему сказанному, стоит отметить, что определение ставки дисконтирования крайне непростая задача. Поэтому, используя те или иные источники данных для расчета, нужно заранее быть готовым объяснять критерии выбора. От того, насколько убедительны будут ваши доводы, зависит результат сделки по покупке бизнеса, оценка инвестиционного проекта, правильность отчетности и т. д.