723

В.Е.Текутьев

является главной целевой функцией финансового менеджмента для условий реализуемой в России модели экономики. Разные авторы приводят разные русские аналоги англоязычному термину Cost of capital. Одни переводят его как

стоимость капитала, другие — как цена капитала.

Стоимость (цена) капитала (Cost of capital) — это удельные (выражен-

ные в процентах к величине капитала) расходы предприятия по оплате, которую предприятие должно обеспечить владельцу капитала, чтобы он был согласен вложить его в данное предприятие (проект) или сохранить в нем свое участие. По отношению к предприятию, в которое инвестируется капитал, владельцы последнего подразделяются на собственников (например, пайщиков или акционеров) и кредиторов. Так, если покупатели облигаций готовы купить их при условии, что получат, скажем, 10 % на свои вложения, то это и будет в первом приближении выражать для предприятия стоимость облигационного займа как источника заемного капитала (без учета затрат на размещение и экономии по налогу на прибыль, которую получит предприятие в результате уплаты процентов). Если держатели бумаг предприятия (как долевых, так и долговых) сочтут, что фактически полученная (или ожидаемая) доходность их бумаг ниже той, на которую они рассчитывали, они могут деинвестировать свои вложения, т. е. просто продать принадлежащие им акции или облигации. Массовый сброс ценных бумаг предприятия приведет к падению их котировок, по крайней мере до уровней, при которых их новые держатели получат желаемую доходность. Приэтом общая капитализация компании(т. е. рыночная стоимость всех ее ценныхбумаг) понизится, следовательно, понизится рыночная оценка соответствующих финансовых активов у всех держателей, в том числе у тех, кто ранее воздержался от их продажи.

Величина капитала может быть дана в балансовой или рыночной оценке. Первая отражает сумму средств, фактически вложенных в компанию ее собственниками и кредиторами; вторая — сумму средств, которую можно выручить сегодня, продав все активы компании (капитал в широком смысле) или ее акции и долгосрочные обязательства. Последнее зависит от величины свободного денежного потока, генерируемого фирмой. Ниже приводится схема его формирования с применением терминологии, считающейся в финансовом менеджменте общепринятой.

EBIT

+DPN

=EBITDA

–TAXES

=NOPAT

–NWC

NOCF

–CF от инвестиционной деятельности

=FCF,

где CF (Cash flow) — денежный поток; EBIT (Earning before interest and taxes) — прибыль до уплаты процентов и налогов; DPN (Depreciation) —

амортизация; EBITDA (Earning before interest, taxes, depreciation and amortization) — прибыль до вычета расходов по процентам, уплаты налогов и амортизационных отчислений; TAXES — сумма налога на прибыль корпорации;

111

Вестник СГУПСа. Выпуск 19

NOPAT (Net operating profit after tax) — чистая прибыль от операционной деятельности; NWC (Net working capital) — чистый оборотный капитал. Его прирост требует инвестиционных затрат (знак «–»), в противном случае происходит высвобождение инвестиций (знак «+»); NOCF (Net operating cash flow) — чистый денежный поток, равный разности между всеми денежными притоками и оттоками (в последние, как известно, не включается амортизация, поскольку не генерирует ни притоков, ни оттоков).

FCF (Free cash flow) — это поток денежных средств, которые могут быть направлены предприятием его инвесторам и кредиторам. Тогда рыночная оценка чистых активов компании (ее долгосрочного капитала, иначе — ее рыночная капитализация) может быть рассчитана следующим образом:

V = FCF/(WACC – G), (1) где WACC — Weighted average cost of capital — средневзвешенная стоимость капитала; G — ожидаемый среднегодовой темп прироста свободного денежного потока, генерируемого фирмой.

В свою очередь,

где ci — цена i-го источника капитала; wi — удельный вес соответствующего источника в общем объеме финансирования.

Важнейшим этапом жизни открытого акционерного общества является IPO — Initial Public Offering (публичное размещение акций на первичном рынке). IPOпомогаеткомпаниифинансировать свойрост, обеспечивает гибкость структуры капитала, снижает стоимость капитала и долговую нагрузку, максимизирует стоимостькомпании, обеспечивает ееликвидность для акционеров.IPO бывает один раз в жизни любого акционерного общества, дает возможность привлечь финансовые ресурсы с рынка акционерного капитала и, самое главное, открыть для компании возможность обращаться к этому источнику вновь и вновь — уже в порядке доразмещений (follow-on). Финансовый обозреватель Мелс Цховребов в статье «IPO: в Лондон через РТС» (журнал «Слияния и поглощения», 29.05.2006. 005. C. 42–47) пишет: «Значение России на мировом рынке IPO будет расти: динамика первичных размещений и заявленные планы по IPO российских компаний свидетельствуют о том, что бум российских IPO уже начался, и эта тенденция сохранится в течение последующих лет. По расчетам журнала «Слияния и Поглощения», объем ожидаемых первичных размещений российских компаний в 2007 г. — $13,54 млрд». По данным из этого же источника в 2005 г. российские компании привлекли $4,9 млрд в ходе 11 размещений, что превышает показатель 2004г. более чемв4раза.Для сравнения: всего в мире в 2005 г. было проведено 1537 сделок IPO на общую сумму $167 млрд, в том числе европейские компании привлекли $62 млрд, американские — $33 млрд, большой Китай — $22 млрд. Выручив $1,56 млн, АФК «Система» заняла пятое место среди крупнейших первичных размещений акций в Европе. «Рынок IPO, — констатирует М. Цховребов, — продолжает отражать общие изменения в мировой экономике, а именно — энергичный рост в странах с развивающейся экономикой,связанныйс наличиембольшого потребительского рынка, высокой доходностью инвестиций по сравнению с развитыми странами. По данным исследования Ernst & Young, не менее 29 стран, включая Россию,

112

В.Е.Текутьев

Бразилию, Египет, Грецию, Индию, Израиль, Казахстан, Малайзию, Польшу, Саудовскую Аравию, Южную Корею и ОАЭ, по суммарному объему IPO компаний преодолели рубеж в $1 млрд». В свете сказанного несомненный интерес в плане ликвидности рынка акций российских эмитентов и цены привлекаемого капитала представляет так называемый страновой риск инвести-

ций. Речь идет о дополнительной компоненте премии за риск, обусловленный экономическими и иными особенностями страны происхождения эмитента к

норме доходности, требуемой инвесторами, вкладывающими свои капиталы в среднестатистическую акцию, включенную в корзину одного из всемирно признанных за эталон фондовых индексов. В нашем случае это индекс Standard and Poor’s 500 (S&P 500, SPX). Автором предпринята попытка оценить страновую составляющую риска в рамках CAPM (Capital Assets Pricing Model — модели оценки капитальных активов) У. Шарпа. Эта модель объясняет требуемую доходность инвестиций в акции конкретной компании (Ri):

где Rf — ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (например, государственные ценные бумаги); Rm — средняя по рынку ставка доходности инвестиций в акции; i — коэффициент бета для конкретной акции, измеряющий степень подверженности инвестиций в конкретную акцию риску, общему для

т. е. отношение дополнительной (сверхбезрисковой) доходности инвестиций в конкретную акцию кдополнительнойдоходности рынкаакцийвцелом; иначе — это отношение требуемой премии за риск конкретной инвестиции к премии за систематический риск инвестиций на рынке в целом. Это позволяет характеризовать бета как измеритель систематического риска конкретной инвестиции. Практически коэффициенты бета рассчитываются как угловые коэффициенты линий регрессии доходности конкретной инвестиции относительно доходности рынка. Из курса математической статистики известна соответствующая формула:

t

Полагая за X(t) доходность рынка в t-м периоде, за Y(t) — доходность конкретной инвестиции в этом же периоде, получаем окончательную формулу бета для i-й акции:

где im — ковариация доходностей конкретной акции и рынка акций; m2 — дисперсия доходности рынка.

Значения бета-коэффициентов будут тем точнее, чем более обширна статистика, используемая для их расчета. Так, известная фирма Bloomberg, специали-

113

Вестник СГУПСа. Выпуск 19

зирующаяся на оценках такого рода, использует обычно ежемесячные данные о доходности за период пять лет. Многие российские эмитенты, выходящие на IPO, ретроспективными данными такой продолжительности не располагают. Это, в частности, относится и к ДЗО, образованным путем выделения из ОАО «РЖД». Так, уже упоминавшееся выше ОАО «Трансконтейнер» имеет годовую отчетность лишь за 2006 г., в котором компания была образована. Представляется, что инвесторы могут получить впервомприближении значение приемлемой премииза рискинвестицийв активы такого родаи, следовательно, о приемлемых суммах, в которые эти активы могут быть оценены при выставлении на торги. Для этого можно было бы воспользоваться имеющейся богатой статистикой о премиях, получаемых на развитых рынках за риски инвестиций в активы компаний с соответствующей капитализацией и работающих в соответству-

ющих секторах, если скорректировать эти премии на страновой риск. Для оценки такого риска автором рассчитаны значения углового коэффициента линиирегрессии доходностироссийского индексаРТС (дальнейшее обозначение в формулах — RTSI) относительно доходности индекса S&P500 (в дальнейшем — SPX). Ниже (рис. 1–4) приводятся графики, характеризующие динамику значений этих индексов как на интервале 3,5 года (февраль 2002 — май 2006 г.), так и на интервале около одного года. В первом случае рассчитывались значения месячной доходности (41 точка), в последнем случае для расчета доходности использовались подекадное изменение индексов (34 точки). Для расчета доходности индексов использовалась стандартная формула:

где I(t), I(t – 1) — значения индекса на две соседние даты.

Для периода 2002–2006 гг. получены следующие значения коэффициента бета, которые можно назвать страновыми, и коэффициента детерминации:

Рис. 1. Динамика фондового индекса S&P 500

114

В.Е.Текутьев

Рис. 2. Динамика российского фондового индекса РТС

Соответствующие расчеты для периода с ноября 2006 г. по октябрь 2007 г.

1 неделя | 1 мес. | 3 мес. | 6 мес. | 1 год | 2 года | Все данные

Рис. 3. Краткосрочная динамика S&P 500

115

Вестник СГУПСа. Выпуск 19

1 неделя | 1 мес. | 3 мес. | 6 мес. | 1 год | 2 года | Все данные

Рис.4. Краткосрочнаядинамика РТС

Полученные результаты при любых оговорках на политические и иные трудно квантифицируемые факторы риска можно, по мнению автора, расценить как подтверждение снижения странового риска инвестиций в акции российских эмитентов.

116

Н.Б.Попова

Попова Наталья Борисовна — доктор географических наук, профессор кафедры «Экономика транспорта» СГУПСа. В 1981 г. окончилаестественно-географическийфакультетНовосибирскогого- сударственногопедагогическогоинститута.В1990г.,послеокончанияаспирантурыИнститутагеографииСОАНСССР,защитилакандидатскую диссертацию. В 2002 г., после защиты диссертации, ВАК Россииприсужденаученаястепеньдокторанаук.

Имеетоколостаработнаучнойинаучно-методическойпроблема- тики,втомчиследвемонографии.Ведетактивнуюучебно-педагоги- ческуюдеятельность.Сферанаучныхинтересоввключаетразличныеаспектырегиональногоиотраслевогоприродопользования.

УДК 577.4

Н.Б. ПОПОВА

ЭКОЛОГО-ГЕОГРАФИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПРИРОДОПОЛЬЗОВАНИЯ В ЗАПАДНОЙ СИБИРИ

Выполненные исследования объективно убеждают в том, что численные значения экологических параметров в любой природной зоне Западной Сибири (экологическая емкость и экологическая техноемкость, предельно допустимая техногенная нагрузка) являются реализацией глобального природного процесса

— процесса преобразования вещества и энергии.

Интенсивность этого процесса неодинакова в пространстве и изменчива во времени. В связи с этим экологические параметры и характеристики природной среды также имеют временную изменчивость. Оценка временной изменчивости компонентов удельной экологической техноемкости и предельно допустимой техногенной нагрузки выполнялась на основе материалов соответствующих расчетов за 40-летний период. Полученные материалы имеют несомненный теоретический и практический интерес, поскольку позволяют рассмотреть динамику и взаимосвязь формирования компонентов экологической техноемкости и предельно допустимойтехногеннойнагрузкивконтекстеединого инеразрывного процесса преобразования ресурсов влаги и тепла.

Результаты расчетов показывают, что взаимосвязь компонентов экологической техноемкости и предельно допустимой техногенной нагрузки и элементов влаго- и теплооборота в ряду конкретных лет в основном носит тот же характер, что и в условиях среднего многолетнего года.

Формирование ипространственная дифференциация природныхкомплексов и их экологическая устойчивость являются следствием единого и неразрывного биогеохимического цикла, интенсивность и структура которого определяется наличными энергетическими ресурсами (ресурсами тепла) и ресурсами влаги.

Выполненные расчеты и исследования позволили выделить на территории Западной Сибири шесть эколого-географических зон:

—зона I — низкой экологической емкости во влажные годы, повторяемостью один раз в пять лет;

—зона II — высокой экологической емкости в «сухой» год;

—зона III — высокой экологической емкости в средний год;

—зона IV — высокой экологической емкости во «влажные» годы;

—зона V — низкой экологической емкости в «сухой» год;

117

Вестник СГУПСа. Выпуск 19

— зона VI — низкой экологической емкости во все годы.

В таблице приведены вероятные пределы изменения основных экологогеографических характеристик в каждой зоне.

Количественныехарактеристики эколого-географических зонЗападно-Сибирской равнины

Примечание. А — в сухой год, Б — во влажный год.

Зона I занимает самую северную часть Западной Сибири. Формирование параметров и характеристик, определяющих экологическую емкость и устойчивость естественных экосистем этой зоны, происходит на фоне исключительно низкой теплообеспеченности, что при относительно невысоких ресурсах влаги в средний год (около 550 мм) приводит к переувлажнению деятельного слоя почвы. Это способствует формированию в северной половине этой зоны тундрового и лесотундрового растительного покрова с низкой годичной продукцией и малым запасом фитомассы, что, в конечном итоге, и формирует низкую суммарную экологическую емкость и устойчивость естественных фитоценозов в средний и влажный годы.

Отмеченные особенности способствуют также и формированию в этой зоне достаточно низкой экологической техноемкости фитоценозов (4,0–4,5 усл. т/км2) и суммарной предельно допустимой техногенной нагрузки (2,1–2,6 ктут/км2 в год). Южная граница зоны I фактически совпадает с южной границей северной тайги.

Зона II располагается южнее зоны I и характеризуется более высокой теплообеспеченностью. Это способствует формированию достаточно высокой годичной продукции, естественных и высоких значений местного стока и, как следствие, более высокой экологической емкости естественных экосистем и суммарной предельно допустимой техногенной нагрузки в сухой год.

В средний многолетний год в зоне II суммарная экологическая емкость остается высокой лишь на южной границе. Существенно снижается суммарная экологическая емкость во влажные годы.

Зона II занимает относительно небольшую, близкую к широтной ориентации и располагающуюся в средней тайге часть территории Западной Сибири.

Зона III занимает значительную часть Западно-Сибирской равнины и фактическиограничивается наюге зонойраспространения южно-таежныхлесов. В средний год обеспечивается оптимальный водно-воздушный режим деятельного слоя почвы. В результате годичная продукция естественных фитоценозов составляет от 650 на севере до 700 т/км2 на южной границе зоны, а запас фитомассы изменяется соответственно от 14,0 до 13,0 тыс. т/км2. Остаются достаточно высокими в этой зоне и ресурсы местного стока — 140–210 мм в

118

Н.Б.Попова

средний год. В совокупности это создает высокую суммарную экологическую емкость естественных экосистем.

Достаточно высокой на южной границе зоны III остается суммарная экологическая емкость и во влажные годы, повторяемостью один раз в пять лет.

Зона IV характеризуется относительно высокими теплоэнергетическими ресурсамиклимата, что способствует формированию взоне суммарнойпредельно допустимой техногенной нагрузки от 2,9 во влажный до 3,6 тыс. тут/км2 в сухой год.

В формирование высокой интегральной экологической емкости и устойчивости естественных экосистем зоны IV решающий вклад (не менее 80%) вносит годичная продукция фитоценозов и запас фитомассы. Южная граница зоны IV на большей части региона совпадает с северной кромкой распространения лесостепи Западной Сибири.

Зона V географически совпадает с наиболее хозяйственно освоенной частью Западной Сибири. Экологическая емкость и устойчивость естественных экосистем этой зоны формируются за счет достаточно высокой теплообеспеченности. Водно-воздушный режим деятельного слоя почвы зоны V определяет сравнительно низкую годичную продукцию фитоценозов (не более 600 т/км2 в сухой год) и запасы фитомассы в средний год от 10,0 до 5,0 тыс. т/км2. Вместе с тем, суммарная предельно допустимая техногенная нагрузка в связи с высокими ресурсами тепла превышает 3,0 тыс. тут/км2 во все годы, а в сухой возрастает до 4,0 тут/км2. Решающий вклад в формирование экологической емкости в зоне V (не менее 85 % в средний год) вносят годичная продукция фитоценозов и запас фитомассы, экологическая емкость ресурсов поверхностного стока соответственно не превышает 15 % интегральной величины.

Территориально границы зоны V в основном совпадают с границами лесостепной зоны Западной Сибири.

Зона VI располагается на крайнем юго-западе исследуемой территории и занимает сравнительно небольшую площадь. Водный эквивалент теплоэнергетических ресурсов климата в этой зоне максимален, что при годовых суммах осадковвсреднийгодменее 400ммопределяет значительныйдефицит почвенной влаги, как следствие, годичная продукция фитоценозов в сухой год составляет менее 600 т/км2, что в совокупности с крайне низким запасом фитомассы (менее 5,0 тыс. т/км2) определяет и низкую суммарную экологическую емкость естественныхэкосистем. Суммарнаяэкологическая техноемкость поверхностных вод и фитоценозов (t2 + t3) в связи с минимальной продолжительностью обновления фитомассы имеет в этой зоне максимальные значения как в средний (10,0 усл. т/км2), так и в сухой и во влажный годы (соответственно 9,0 и 15,0 усл. т/км2 ).

Суммарная предельно допустимая техногенная нагрузка в зоне VI во все годы имеет предельные для исследуемой территории значения — от 3,1 до 4,0 тыс. тут /км2 в разные годы и связана с наибольшими для данной зоны значениями радиационного баланса.

При характеристике эколого-географических зон в отношении основных экологических параметров обращает на себя внимание прежде всего то, что как рубежи между физико-географическими зонами, так и границы эколого-геогра- фических зон сформированы условиями увлажнения в средний многолетний, а

119

Вестник СГУПСа. Выпуск 19

также в сухой и влажный годы повторяемостью один раз в пять лет. В этой связи следуетпризнать, что именно такая повторяемость сухихивлажныхлетявляется тем объективным порогом, минуя который в формировании экологической емкости происходят необратимые процессы, определяющие количественные и качественные различия и сходства эколого-географических зон.

Выполненное эколого-географическое районирование, сочетая в себе общность традиционных в географической науке подходов к выделению зон и районов, в качестве ключевого положения учитывает и прикладную задачу, т.е. сферу практического применения. В данном случае это эколого-географическая оценка условий природопользования, их нормирование и прогнозирование.

Результаты эколого-географического районирования убеждают в том, что режимы природопользования в разных эколого-географических зонах априори не могут быть одинаковы, как не одинаковы в них параметры и характеристики, формирующие экологическую емкость и устойчивость естественных экосистем в каждой из выделенных зон.

Принципиально важным является понимание того, что Западно-Сибирская равнина является единым эколого-географическим районом, пространственно совпадающимс крупнойфизико-географической странойс характернымитолько для нее региональными особенностями и спектром природных зон, в значительной мере определяющими особенности эколого-географических условий природопользования.

Проблема регламентирования отраслевого природопользования на экологогеографической основе (или с учетом эколого-географических критериев и особенностей) относится, как нам представляется, к наиболее не изученной научной и практической проблеме.

Представляется очевидным, имея в виду минимизацию или недопущение отрицательных экологических последствий, что территориальная организация производительных сил должна осуществляться с обязательным учетом экологической техноемкости территории и устойчивости естественных экосистем к неизбежному антропогенному воздействию.

Убедительным доказательством этого является территориальная изменчивость, например, суммарной экологической емкости, которая минимальна (см. таблицу) на Крайнем севере и юге Западной Сибири. Очевидно, что и допустимыйуровень интегрального антропогенного воздействия наестественные экосистемы региона в I и VI эколого-географических зонах должен быть наименьшим.

Во всех случаях нормирование антропогенной нагрузки на природные резервуары региона (атмосферу, водные ресурсы и фитоценозы) должно быть территориально дифференцированным с учетом пространственной и временной изменчивостипараметровихарактеристик, определяющихэкологическуюустойчивость естественных экосистем и экологическую безопасность территории субъекта Федерации, речного бассейна, муниципального образования или ландшафтного района.

Антропогенная нагрузка на естественные экосистемы и природные резервуары — это, как правило, результат интегрального воздействия на окружающую среду большого числа предприятий разных отраслей хозяйства. В связи с этим нормирование суммарной антропогенной нагрузки предполагает дифференциро-

120